Test anfragen
Zwei Unternehmen, gleiche Branche, gleicher Leverage, gleicher Wachstumsausblick. Das eine hat eine Market Cap von 50 Milliarden, das andere von 500 Millionen. Sollte ein Investor vom kleineren eine höhere Rendite verlangen, nur weil es kleiner ist?
Die meisten Praktiker sagen ja. Die Intuition dahinter hält einer genaueren Betrachtung stand: Kleinere Unternehmen haben typischerweise einen schwächeren Zugang zu Kapital, besonders im Abschwung, wenn ein großes Unternehmen auf zugesagte Kreditlinien oder öffentliche Kapitalmärkte zurückgreifen kann, die einem kleineren, oft privaten Unternehmen schlicht nicht zur Verfügung stehen. Eine Unterscheidung, die sich lohnt: Hier geht es um operatives Risiko, nicht um Marktgängigkeit, das ist ein separater Abschlag, DLOM. Kleinere Unternehmen fahren zudem meist weniger diversifizierte Geschäfte und haben eine dünnere Management-Bank, weniger Produktlinien, weniger Märkte, mehr Abhängigkeit von wenigen Schlüsselpersonen, die den Laden am Laufen halten. Jeder dieser Punkte ist eine echte Risikoquelle, die CAPM allein nicht vollständig abbildet. Die Size Premium soll genau diese Lücke schließen.
Wie wird die Size Premium also tatsächlich gemessen? Der Standardansatz ist rückwärtsgewandt: Börsennotierte Unternehmen werden nach Größe in Buckets eingeteilt, am häufigsten nach Market Cap, manche Studien nutzen aber auch Umsatz, Profitabilität oder andere Kennzahlen, dann werden die realisierten historischen Renditen verfolgt, teils über mehrere Jahrzehnte, in manchen Fällen bis zurück ins Jahr 1926, und gemessen, wie stark die tatsächliche Rendite jedes Buckets das übertroffen hat, was CAPM allein mit dem Beta dieses Buckets vorhergesagt hätte. Was übrig bleibt, wird zur Size Premium. Eine Zahl, gebaut aus echten historischen Marktdaten.
Auch für die Market Risk Premium gibt es keine einzige Standardantwort. Manche Praktiker setzen weiterhin auf historische Durchschnitte oder Umfragen, aber forward-looking, implizite Modelle, aus aktuellen Preisen und Konsensschätzungen abgeleitet, haben sich daneben als glaubwürdige, etablierte Option durchgesetzt. Bei der Size Premium hat diese Weiterentwicklung bisher kaum stattgefunden. Sie wird nach wie vor fast ausschließlich historisch berechnet. Warum eigentlich?
Die Bausteine für eine forward-looking Size Premium existieren an anderer Stelle der Bewertungspraxis bereits. Im Prinzip ließe sich dieselbe Implied-Cost-of-Capital-Logik, die für ERP-Arbeit auf Indexebene genutzt wird, auch auf Größen-Buckets anwenden, was eine Premium ergäbe, die auf den heutigen Preisen basiert statt auf Jahrzehnten realisierter Historie.
Ein Punkt, der uns bei der Auseinandersetzung mit dem Thema aufgefallen ist: Verlässliches Analyst Coverage und Forecast-Daten werden schnell dünner, je weiter man in der Größe nach unten geht, genau an dem Punkt, an dem die Premium am wichtigsten sein soll. Ist eineforward-looking Size Premium mit nutzbaren Daten am unteren Ende überhaupt realisierbar, oder gehen die Daten schlicht aus, bevor das Modell es tut?
All das macht das forward-looking Modell nicht automatisch zur besseren Wahl. Es tauscht ein Problem gegen ein anderes: Jahrzehnte realisierter Renditen gegen aktuelle Preise und Konsensschätzungen, die ihre eigenen Annahmen zu Wachstum und Ausschüttung mitbringen. Die Frage ist nicht, welcher Ansatz richtig ist. Die Frage ist, ob ein Blick auf beide uns etwas zeigen würde, das die historische Zahl allein nicht verrät.
Wenn Sie heute ein privates Unternehmen bewertet, wie gehen Sie mit dem Size Premium um?
Nach einer Decile Table, einer Faustregel, anders? Und steht die Zahl auf Daten, denen Sie vertrauen, oder ist sie eher übernommene Marktkonvention?
%20Loans%20in%20Private%20Credit.png)
