Zwei Ansätze zum CAPM für grenzüberschreitende Bewertungen ⎹ FRIDAY DIGEST

Die Kapitalkosten werden in der Regel auf Basis eines reifen Referenzmarktes modelliert – meist eines Landes, für das ein risikofreier Zinssatz und verlässliche Marktdaten leicht verfügbar sind. Wird dasselbe Modell jedoch auf ein Unternehmen angewendet, das in einem anderen Land tätig ist, stellt sich eine grundlegende Frage:‍

AN WELCHER STELLE FLIESST DAS LÄNDERRISIKO DES ZIELMARKTES IN DAS MODELL EIN?

Betrachten wir als Beispiel ein Unternehmen, das in Polen tätig ist. In der Praxis haben sich zwei in sich konsistente Ansätze etabliert.

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Option A: Referenzmarkt mit Risikozuschlag

• Ausgangspunkt ist der risikofreie Zinssatz des Referenzlandes, beispielsweise die deutsche Zero Rate für Staatsanleihen.
• Hinzu kommt die Marktrisikoprämie des Referenzmarktes, z. B. Deutschlands – nicht jedoch eine spezifisch polnische Marktrisikoprämie.
• Zusätzlich wird eine Inflationsdifferenz berücksichtigt, welche die unterschiedlichen Inflationserwartungen zwischen dem Euro und dem polnischen Złoty abbildet. Da Polen nicht zur Eurozone gehört, handelt es sich hierbei nicht um eine bloße Feinjustierung, sondern um einen wesentlichen Bestandteil der Berechnung, der unabhängig von der Länderrisikoprämie zu betrachten ist.
• Abschließend wird eine Länderrisikoprämie (Country Risk Premium, CRP) ergänzt. Sie erfasst das zusätzliche Risiko einer Investition in Polen, das über das Risikoprofil des Referenzlandes hinausgeht.

Ke = Rf(Deutschland) + β × [MRP(Deutschland) + CRP(Polen)] + Inflationsdifferenz

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Option B: Vollständig lokaler Ansatz

Bei diesem Ansatz werden ausschließlich polnische Kapitalmarktdaten verwendet.

• Sowohl der risikofreie Zinssatz als auch die Marktrisikoprämie (Market Risk Premium, MRP) stammen direkt aus Polen und spiegeln damit bereits die lokalen Marktbedingungen wider.
• Da der polnische risikofreie Zinssatz auf Złoty lautet, sind die lokalen Inflationserwartungen bereits enthalten. Eine gesonderte Inflationsdifferenz entfällt daher.
• Ebenso ist das Länderrisiko bereits sowohl im polnischen risikofreien Zinssatz als auch in der polnischen Marktrisikoprämie enthalten. Eine zusätzliche Länderrisikoprämie ist deshalb nicht erforderlich.

Ke = Rf(Polen) + β × MRP(Polen)

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Beide Ansätze sind fachlich vertretbar. Problematisch wird es jedoch, wenn Elemente beider Modelle miteinander kombiniert werden – etwa ein lokaler risikofreier Zinssatz zusammen mit einer Marktrisikoprämie eines reifen Referenzmarktes oder umgekehrt –, ohne den daraus entstehenden Bewertungsunterschied explizit zu korrigieren.

Ein weiterer Aspekt ist ebenfalls wichtig: Die von Aswath Damodaran veröffentlichten Daten sind für viele Praktiker eine zentrale Quelle zur Bestimmung von Länderrisikoprämien im Rahmen von Option A. Seine Methodik leitet die Country Risk Premium (CRP) aus dem Default Spread von Staatsanleihen ab und skaliert diesen nach oben, da Aktienmärkte in der Regel volatiler sind als Staatsanleihemärkte. Der Anleihe-Spread dient dabei lediglich als beobachtbarer Ausgangswert für das staatliche Ausfallrisiko; durch den Skalierungsfaktor wird daraus eine äquivalente Risikoprämie für Eigenkapitalinvestoren abgeleitet.

Keiner der beiden Ansätze ist grundsätzlich „richtiger“ als der andere. Entscheidend ist vielmehr, sich konsequent für einen Ansatz zu entscheiden, ihn konsistent anzuwenden und transparent zu dokumentieren, welche Methodik der Bewertung zugrunde liegt.