Zwei Ansätze zum CAPM für grenzüberschreitende Bewertungen ⎹ FRIDAY DIGEST

Auf einen Blick

Grenzüberschreitende CAPM-Bewertungen folgen in der Regel zwei Ansätzen. Der Local-CAPM-Ansatz ermittelt den Diskontierungssatz auf Basis des risikofreien Zinssatzes und der Marktrisikoprämie des Ziellandes. Der Basisland-Ansatz geht von einem entwickelten Markt aus und ergänzt länderspezifische Anpassungen wie Länderrisikoprämien und Inflationsdifferenzen. Beide Ansätze können bei konsequenter Anwendung valide sein.

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Einleitung

Das Kapitalkostenmodell basiert üblicherweise auf einem entwickelten Referenzmarkt, meist dem Land, in dem der risikofreie Zinssatz und Marktdaten leicht beobachtbar sind. Die Anwendung desselben Modells auf ein Zielunternehmen in einem anderen Land wirft eine grundlegende Frage auf: Wo fließt das Länderrisiko des Zielmarktes in das Modell ein?

Betrachten wir als Beispiel ein Unternehmen, das in Polen tätig ist. In der Praxis werden zwei in sich konsistente Ansätze verwendet.

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Option A: Basisland plus Anpassung

Dieser Ansatz leitet die Eigenkapitalkosten von einem entwickelten Referenzmarkt ab und fügt das zusätzliche Risiko Polens als separate, identifizierbare Komponente hinzu:

• Ausgangspunkt ist der risikofreie Zinssatz des Basislandes, beispielsweise die Nullkuponrendite deutscher Staatsanleihen.
• Addieren Sie die Marktrisikoprämie (MRP) des entwickelten Marktes, z. B. Deutschland, anstatt einer spezifischen Prämie für Polen.
• Fügen Sie eine Inflationsdifferenz spiegelt die Lücke zwischen den Inflationserwartungen für den Euro und den Złoty wider. Da Polen nicht zur Eurozone gehört, ist dieser Faktor keine bloße Feinjustierung, sondern ein wesentlicher Bestandteil der Berechnung, der sich vom eigentlichen Länderrisikoaufschlag unterscheidet.
• Ebene A Länderrisikoaufschlag (CRP) kommt hinzu und erfasst das spezifische Risiko einer Geschäftstätigkeit in Polen, das über das Risikoprofil des Basislandes hinausgeht.

Ke = Rf(Deutschland) + β × [MRP(Deutschland) + CRP(Polen)] + Inflationsdifferenz

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Option B: Vollständig lokale Ermittlung

Hier werden der risikofreie Zinssatz und die Marktrisikoprämie Polens direkt verwendet, da beide bereits die lokalen Bedingungen widerspiegeln. Da der risikofreie Zinssatz Polens in Złoty denominiert ist, sind die lokalen Inflationserwartungen bereits enthalten, weshalb keine separate Inflationsdifferenz angewendet werden muss. Das Länderrisiko ist ebenfalls bereits im risikofreien Zinssatz und der Marktrisikoprämie Polens enthalten, sodass kein zusätzlicher Länderrisikoaufschlag erforderlich ist.

Ke = Rf(Polen) + β × MRP(Polen)

Beide Ansätze sind vertretbar. Das Risiko liegt in ihrer Vermischung: etwa die Kombination eines lokalen risikofreien Zinssatzes mit einer Prämie für reife Märkte oder umgekehrt, ohne die daraus resultierende Diskrepanz explizit auszugleichen.

Ein weiterer Punkt, den man im Hinterkopf behalten sollte: Damodarans Daten sind eine gängige Quelle für den CRP bei der Anwendung von Option A. Seine Methodik leitet den CRP durch eine Aufwärtsskalierung des Ausfall-Spreads von Staatsanleihen ab, da Aktienmärkte in der Regel volatiler sind als Staatsanleihemärkte. Der Anleihe-Spread dient lediglich als Ausgangsgröße, ein beobachtbarer Proxy für das Länderrisiko aus dem Anleihemarkt, und der Skalierungsfaktor rechnet diesen in eine äquivalente Prämie für Aktieninvestoren um.

Keiner der beiden Ansätze ist universell korrekt. Entscheidend ist, einen davon konsequent anzuwenden und zu dokumentieren, welcher gewählt wurde.