Zwei grundlegende Methoden
Damodaran geht vom Sovereign Default Spread aus – der zusätzlichen Prämie, die Anleger für das Halten von Schuldtiteln eines risikobehafteten Staates gegenüber einer risikofreien Staatsanleihe verlangen. Er leitet diesen auf zwei Wegen ab, wobei der Unterschied von Bedeutung ist.
Die primäre Methode basiert auf Ratings. Zunächst erfasst Damodaran CDS-Daten für Staatsanleihen sowie Moody's-Ratings für alle Länder, deren CDS aktiv gehandelt werden. Anhand dieser Daten erstellt er eine Referenztabelle, die jede Moody's-Ratingkategorie einem durchschnittlichen CDS-Spread zuordnet – effektiv ein Benchmark-Spread für jede Bonitätsstufe. Für Rating-Kategorien ohne CDS-Daten interpoliert er die Werte aus den umliegenden Datenpunkten, um Lücken zu schließen. Sobald diese Tabelle steht, wird sie bei Aktualisierungen nicht von Grund auf neu erstellt. Stattdessen orientiert er sich am vorherigen Berechnungsdatum und schreibt die Spreads basierend auf der medianen prozentualen Veränderung der CDS aller Länder mit verfügbaren Daten fort. So erhält er einen Referenzdatensatz, der sich mit den Marktbedingungen entwickelt, ohne übermäßig auf einzelne Beobachtungen zu reagieren. Der bereinigte Default Spread eines Landes wird dann durch Abgleich des Moody's-Ratings in dieser Tabelle ermittelt.
Die alternative Methode ist länderspezifisch. Für Länder mit aktiv gehandelten Staats-CDS verwendet Damodaran direkt den jeweiligen CDS-Spread des Landes.
Ein Staats-CDS-Spread stellt die jährliche Prämie dar, die ein Anleger zahlt, um sich gegen den Zahlungsausfall der Schulden dieser Regierung abzusichern. Selbst die sichersten Staaten werden mit einem geringen positiven CDS-Spread gehandelt – der Markt preist ein systemisches Basisrisiko in jeden Kontrakt ein. Der rohe CDS-Spread eines Landes spiegelt daher sowohl das eigene Kreditrisiko als auch dieses marktweite Basisrisiko wider. Um das rein länderspezifische Risiko zu isolieren, berechnet Damodaran die Differenz zwischen dem CDS des jeweiligen Landes und dem der Schweiz – dem Staat mit einem der niedrigsten aktiv gehandelten Spreads am Markt. Dadurch wird das Basisrisiko eliminiert und nur das zusätzliche Länderrisiko bleibt bestehen. Historisch nutzte er hierfür den US-CDS-Spread, wechselte jedoch nach der Herabstufung der US-Bonität zur Schweiz.
Der Skalierungsfaktor: Warum er existiert und was er darstellt
Ein Sovereign Default Spread ist ein Signal des Anleihemarktes. Er zeigt an, wie viel mehr Anleger für das Halten von Staatsanleihen eines risikobehafteten Landes gegenüber einer risikofreien Staatsanleihe verlangen. Eigenkapital nimmt jedoch eine andere und risikoreichere Position ein: Eigenkapitalgeber sind in der Kapitalstruktur nachrangig, werden bei einer Verschlechterung der Lage zuletzt entschädigt und der Wert ihrer Beteiligung unterliegt einer höheren Volatilität als die darüber liegenden Schuldtitel. Die direkte Anwendung eines Anleihemarkt-Spreads auf die Eigenkapitalkosten würde daher die tatsächliche Eigenkapitalrisikoprämie unterschätzen.
Um diese Lücke zu schließen, verwendet Damodaran einen Skalierungsfaktor: das Verhältnis der Volatilität des Aktienmarktes zur Volatilität des Staatsanleihemarktes. Die zugrunde liegende Annahme ist, dass Aktien- und Anleihemärkte auf dieselben Länderrisiken reagieren, wobei der Aktienmarkt dieses Risiko um einen messbaren Faktor verstärkt. Der Skalierungsfaktor wandelt das Signal des Anleihemarktes in Eigenkapitalbegriffe um.
Ein Hinweis für den Anwender: Der Skalierungsfaktor wird aus zwei Schwellenländerindizes abgeleitet – dem S&P Emerging BMI für den Aktienbereich und dem iShares JPMorgan USD Emerging Markets Bond ETF für den Anleihebereich. Dennoch wird er universell auf alle Länder in Damodarans Datensatz angewendet, einschließlich entwickelter Märkte wie Frankreich oder Australien. Anwender, die dieses Modell für Bewertungen in entwickelten Märkten nutzen, sollten beachten, dass der Skalierungsfaktor möglicherweise nicht die Volatilitätsdynamik der spezifischen Märkte widerspiegelt, mit denen sie arbeiten.
Wie der Skalierungsfaktor berechnet wird
Damodaran berechnet den Skalierungsfaktor anhand von fünf Jahren Preisvolatilitätsdaten der beiden oben genannten Indizes. Für jedes der fünf Kalenderjahre ermittelt er die Volatilität der täglichen Preisrenditen beider Indizes. Anschließend bildet er den Durchschnitt der fünf jährlichen Volatilitätswerte getrennt für Aktien und Anleihen und dividiert die beiden Durchschnitte, um den Skalierungsfaktor zu erhalten. Sein veröffentlichter Wert zum Stand Januar 2026 liegt bei 1,52, was bedeutet, dass die Aktienmärkte im Messzeitraum etwa 52 % volatiler waren als die Staatsanleihemärkte.
Ein Hinweis für den Anwender: Diese Berechnung verwendet Preisrenditen anstelle von Gesamtrenditen (Total Returns). Daten zu Gesamtrenditen würden eine präzisere Volatilitätsschätzung liefern, wobei der praktische Unterschied wahrscheinlich gering ist. Zudem wird der Skalierungsfaktor in seinem veröffentlichten Datensatz standardmäßig auf alle Länder angewendet.
Ein Hinweis für den Anwender: Innerhalb einer WACC-Berechnung ist der Skalierungsfaktor nur eine Anpassung der Eigenkapitalkosten. Für die Fremdkapitalkosten wendet Damodarans eigenes Modell den Default Spread ohne Skalierung direkt an – mit der Begründung, dass der Skalierungsfaktor dazu dient, ein Anleihemarktsignal in Eigenkapitalbegriffe zu übersetzen, was bei der Schätzung der Fremdkapitalkosten selbst nicht erforderlich ist.
Warum dies in der Praxis wichtig ist
Das Verständnis der Konstruktion dieser Zahlen ist weit mehr als eine rein akademische Übung. Die Methodik umfasst eine Reihe von Designentscheidungen – wie der Standard-Spread abgeleitet wird, ob und wie der Skalierungsfaktor angewendet wird und welche Kennzahlen in die Eigenkapital- bzw. Fremdkapitalkosten einfließen –, die das Ergebnis maßgeblich beeinflussen können. Anwender, die Damodarans veröffentlichte Zahlen direkt übernehmen, ohne diese Mechanismen zu durchdringen, laufen Gefahr, Werte zu verwenden, die den spezifischen Annahmen ihres Bewertungskontexts nicht gerecht werden.
Wie die Prämie bei einer Unternehmensbewertung berücksichtigt wird, erfahren Sie in unserem Leitfaden zur Länderrisikoprämie bei der Unternehmensbewertung.
