Übliche Multiplikatoren und der Einfluss des Verschuldungsgrades
Multiplikatoren werden regelmäßig zur Plausibilisierung von Unternehmensbewertungen herangezogen. In einem kapitalmarktorientierten Umfeld dienen sie häufig als primäre Bewertungsmethode. Die gängigsten Multiplikatoren sind EBITDA(x), EBIT(x) sowie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Diese Kennzahlen sind beliebt, da sie auf transparenten, leicht verfügbaren Daten basieren und Analystenschätzungen zur künftigen Geschäftsentwicklung von Vergleichsunternehmen auf Ebene des operativen Ergebnisses und des Gewinns oft eine hohe Qualität aufweisen.
Dennoch ist den wenigsten Anwendern bewusst, in welchem Ausmaß der Verschuldungsgrad der Vergleichsunternehmen und des Zielunternehmens den mittels Multiplikatoren ermittelten Wert beeinflussen kann. Bei Gesamtwert-Multiplikatoren wie EBITDA(x) und EBIT(x) ist dieser Effekt zwar begrenzt, wenngleich auch hier ein gewisser Einfluss über den Tax Shield besteht. Beim KGV hingegen ist der Effekt deutlich und nicht zu vernachlässigen.
Der Einfluss des Verschuldungsgrades auf das KGV
Fremdkapital wirkt als „Risikohebel“. Ein höherer Verschuldungsgrad bedeutet ein höheres finanzielles Risiko für den Eigentümer, was zu einem höheren gehebelten Beta und damit zu höheren Eigenkapitalkosten führt. Gleichzeitig stehen Multiplikatoren und Kapitalkosten in einem inversen Verhältnis zueinander. Bei einem Unternehmen mit stabilem Wachstum („Steady State“) lassen sich Multiplikatoren direkt aus den Kapitalkosten ableiten und umgekehrt.
Die „Ewige Rente“-Formel lässt sich als grober Hinweis auf die Art der Beziehung zwischen Kapitalkosten und Multiplikatoren verstehen. Ein höherer Verschuldungsgrad bedeutet folglich höhere Eigenkapitalkosten und damit ein niedrigeres KGV. Dies ist intuitiv nachvollziehbar: Bei zwei Unternehmen mit gleichem Gewinn, aber unterschiedlichem Risikoprofil würden Investoren für das risikoreichere Unternehmen in der Regel weniger bezahlen, also ein niedrigeres Gewinnvielfaches ansetzen.
Wann kann der Effekt hoch sein? Welche Alternativen hat der Bewerter?
Bewertungsfehler entstehen immer dann, wenn der durchschnittliche Verschuldungsgrad der Vergleichsunternehmen und der des Zielunternehmens stark voneinander abweichen. Bei der Berechnung der Eigenkapitalkosten führt dies schnell zu signifikanten Differenzen. Unter sonst gleichen Bedingungen steigen die Eigenkapitalkosten bei einem Verschuldungsgrad von 100 % von 10 % auf 15 %. In diesem Fall sollte das KGV bei einem langfristigen Wachstum von 2 % von 12,5(x) auf 7,7(x) sinken.
Obwohl dieser Effekt gravierend ist, werden empirische Multiplikatoren in der Regel nicht entsprechend angepasst. Der beschriebene Risikoaspekt bleibt bei der Bewertung daher oft unberücksichtigt. In solchen Fällen sollte der Bewerter verstärkt auf Gesamtwert-Multiplikatoren wie EBITDA(x) oder EBIT(x) zurückgreifen. Der Fehler ist hier deutlich geringer, da die Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad vergleichsweise niedrig ist.
Wrap it up!
Die Berücksichtigung des Verschuldungsgrades ist bei der Multiplikatorbewertung entscheidend. Während der Einfluss bei Gesamtwert-Multiplikatoren wie EBITDA(x) und EBIT(x) moderat bleibt, ist er bei Eigenkapital-Multiplikatoren wie dem KGV signifikant. Bewerter sollten diese Effekte sorgfältig prüfen und gegebenenfalls auf Gesamtwert-Multiplikatoren ausweichen, um Bewertungsfehler zu minimieren.
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- Der Verschuldungsgrad ist einer der zentralen Parameter, die Bewertungsmultiplikatoren beeinflussen können. Für den breiteren methodischen Kontext siehe Vertiefende Grundlagen zum Multiplikatorverfahren.
- Eine ausführliche Erläuterung zur konsistenten Anwendung von Bewertungsmethoden und -parametern finden Sie unter Konsistente Anwendung der Multiplikator-Methode.
