Heute sehen wir uns eigenkapitalähnliche Instrumente an: Hybride, die zwischen Fremd- und Eigenkapital liegen und deren saubere Bewertung Urteilsvermögen auf beiden Seiten dieser Grenze verlangt. Mehrere Ausprägungen wären zu behandeln - Wandeldarlehen, SAFEs, Darlehen mit beigefügten Optionsscheinen -, wir beginnen aber mit einer: einem Darlehen mit beigefügten Optionsscheinen.
Was ist ein Darlehen mit beigefügten Optionsscheinen?
Die Struktur ist überall dort verbreitet, wo ein Kreditgeber echtes Kreditrisiko übernimmt, ohne die Sicherheiten oder Covenants, die ein klassischer Bankkredit mitbringen würde - Venture Debt ist das klarste Beispiel. Der Kreditgeber vergibt ein Darlehen zu Konditionen, die dünner aussehen, als das Risiko es sonst rechtfertigen würde, und erhält Optionsscheine - das Recht, später Eigenkapital zu einem festen Preis zu erwerben - als Kicker dazu. Darlehen und Optionsschein sind in der Regel trennbar: zwei separate Instrumente, in einer Transaktion gebündelt, bei Origination gemeinsam bepreist, aber unabhängig voneinander bewertbar und später verkauf- oder ausübbar.
Wie bepreist man es ohne Marktpreis zur Gegenprobe?
Ein Paket aus Darlehen und Optionsscheinen von Grund auf zu bepreisen bedeutet, Credit Spread, Eigenkapitalvolatilität und die erwartete Laufzeit des Optionsscheins zu schätzen - und das ohne Marktpreis für das Darlehen oder das zugrunde liegende Eigenkapital, an dem sich die Antwort prüfen ließe. Das sind viele aufeinandergestapelte Annahmen, und die Kalibrierung ist das, was das Modell ehrlich hält: Der kombinierte Wert wird an dem verankert, was zum Transaktionszeitpunkt tatsächlich für das Paket gezahlt wurde, und es werden diejenigen Inputs zurückgerechnet, die nötig sind, damit das Modell mit diesem Preis übereinstimmt - ein Vorgehen, das die AICPA beschreibt. Angenommen, ein Fonds zahlt 200 Mio. USD für ein Paket aus Fremdkapital und Optionsscheinen zusammen. Die Optionsscheine werden direkt bewertet, über Eigenkapitalvolatilität und ihre erwartete Laufzeit, mit 15 Mio. USD. Auf das Fremdkapital entfällt der Residualwert, 185 Mio. USD. Die implizite Marktrendite auf diese 185 Mio. USD wird anschließend auf Plausibilität geprüft. Der Spread wird nicht unterstellt, er wird zurückgerechnet.
Es lohnt sich, ausdrücklich zu benennen, was der Optionsschein in dieser Struktur tatsächlich leistet. Er ist nicht nur ein Upside-Bonbon, das man vorsichtshalber anschraubt - ein Teil der erwarteten Rendite des Kreditgebers kommt über den Optionsschein und nicht über den Kupon. Optionsscheine existieren, um den Kreditgeber für das übernommene Risiko zu entschädigen und dafür, dass er Kapital bereitstellt, das kaum eine andere Quelle zu diesen Konditionen geben würde. Ein Modell, das das Darlehen allein über den Spread bepreist und den Optionsschein als Nebensache behandelt, übersieht damit, wo ein erheblicher Teil der Rendite tatsächlich eingebaut ist.
Was ändert sich zu jedem Bewertungsstichtag?
Zu jedem späteren Bewertungsstichtag werden dieselben drei Teile getrennt neu bepreist. Zuerst wird das zugrunde liegende Eigenkapital neu bewertet, idealerweise selbst an einer jüngeren Transaktion kalibriert. Der Optionsschein wird dann auf Basis dieses aktualisierten Eigenkapitalwerts neu bepreist, mit aktueller Volatilität und Restlaufzeit. Das Darlehen wird über seine vertraglichen Zahlungsströme neu bepreist, diskontiert mit einer aktuellen Marktrendite, die abbildet, was seit Origination mit der Kreditqualität und den Marktzinsen geschehen ist. Die Summe der drei sollte, sofern sich Eigenkapital, Volatilität und Renditen nicht wesentlich bewegt haben, nahe am ursprünglich gezahlten Preis liegen - das ist die Plausibilitätsprüfung dafür, dass das Modell weiterhin konsistent arbeitet und nicht von dem abdriftet, was die Kalibrierung zu Beginn festgelegt hat.
Wie sich das Rechenbeispiel bei Origination aufteilt und später gegengeprüft wird. Der Spread ist das Ergebnis der Kalibrierung, nicht ihr Input.
Dieser einfache Additionsansatz beruht auf einer Annahme, die man ausdrücklich benennen sollte: dass Darlehen und Optionsschein tatsächlich trennbar sind. Das trifft hier zu, weil der Optionsschein ein abtrennbares, eigenständiges Instrument ist und kein Merkmal, das im Fremdkapital selbst eingebettet ist.
Worauf zu achten ist: Change-of-Control-Klauseln. Viele dieser Strukturen enthalten Bestimmungen, die eine vorzeitige Rückzahlung des Fremdkapitals erzwingen oder die Restlaufzeit des Optionsscheins verkürzen, wenn das Unternehmen verkauft wird. Sowohl die erwartete Laufzeit des Optionsscheins als auch der erwartete Rückzahlungszeitpunkt des Darlehens müssen diese Auslöser zum Bewertungsstichtag abbilden und nicht einfach mechanisch bis zur vertraglichen Endfälligkeit laufen - sonst bepreist das Modell einen Exit-Pfad, den das Instrument tatsächlich gar nicht hat.
Nichts davon nimmt das Urteilsvermögen heraus, es diszipliniert es lediglich. Jeder Input - Volatilität, Spread, erwartete Laufzeit - ist eine Schätzung, und die einzige real verfügbare Kontrolle ist, ob der kombinierte Wert konsistent bleibt mit dem, was tatsächlich gezahlt wurde, und damit, wie sich das zugrunde liegende Geschäft seitdem wirklich verändert hat - wobei jede einzelne Annahme durch eine verlässliche Quelle gestützt sein muss. Diese Konsistenz muss zu jedem Bewertungsstichtag gewahrt und darf nicht unterstellt werden, und darauf läuft die Fair-Value-Bewertung dieser Instrumente letztlich hinaus.
Zwei der drei Inputs in dieser Schleife sind Marktdaten und keine Ermessensentscheidungen, und genau dort schlägt eine dokumentierte Quelle eine plausibel klingende Schätzung. Die Zins- und Credit-Spread-Datenbank von smartZebra liefert das Spread-Bein - Spreads für Laufzeiten von 1 bis 30 Jahren über 15 Sektoren, dazu ein synthetisches Rating-Tool für Kreditnehmer ohne beobachtbare Verschuldung - und die Beta- und Volatilitätsdaten liefern das Eigenkapital-Bein, jede Zahl mit dem Quellenzeitstempel und dem Rechenweg, nach dem ein Prüfer fragt, wenn es darum geht, woher die Annahme stammt.
Weiterführende Seiten
- Credit Spreads & Zinssätze - das Spread- und Marktrendite-Bein des Aufbaus, nach Laufzeit, Sektor und Rating, samt synthetischen Ratings für Kreditnehmer ohne beobachtbare Verschuldung
- Betafaktoren & Volatilität - der Eigenkapitalvolatilitäts-Input, aus dem der Optionsschein bepreist wird
- Einführung in die Kreditbewertung und den Private-Debt-Markt - wie Kreditrisiko bepreist wird, wenn keine Marktnotierung zur Gegenprobe existiert
- Bewertungsansätze für Darlehen und Verbindlichkeiten - das Darlehens-Bein für sich, bevor ein Optionsschein daran hängt
- Kalibrierung in den Kapitalkosten - Friday Digest - dieselbe Verankerungsdisziplin, angewandt auf Diskontierungszinssätze
- Grenzfremdkapitalzinssatz (IFRS 16) - Friday Digest - Basiszins plus Credit Spread, zu einem Stichtag fixiert und nur bei bestimmten Auslösern revidiert
