Die Wachstumsrate der ewigen Rente beeinflusst sowohl den Unternehmenswert als auch den ausschüttbaren Cashflow. Ein höherer Satz erhöht den Terminal Value, verlangt aber zugleich mehr Reinvestition. Für Ausschüttungen bleibt entsprechend weniger übrig. In der deutschen Bewertungspraxis dient 1% häufig als Orientierung für den Wachstumsabschlag; auch Gerichte haben Werte in dieser Größenordnung im Einzelfall bestätigt. Der Verweis auf eine übliche Größenordnung reicht für eine schlüssige ewige Rente jedoch nicht aus.
Zu prüfen ist vor allem, ob das Unternehmen genügend nachhaltiges Ergebnis einbehält, um das nach der Detailplanung unterstellte Wachstum zu finanzieren.
Wie Thesaurierung Wachstum finanziert
Nachhaltiges Wachstum setzt Reinvestitionen voraus. In einer vereinfachten Eigenkapitalbetrachtung gilt:
Wachstum = Thesaurierungsquote x Eigenkapitalrendite
Mit dieser Formel lässt sich das nachhaltige Ergebnis unmittelbar prüfen. Bei einer nachhaltigen Eigenkapitalrendite von 12% erfordert eine Wachstumsrate von 1%:
1,0% / 12,0% = 8,3% Thesaurierung
Das Unternehmen muss 8,3% des nachhaltigen Jahresüberschusses einbehalten, sofern die thesaurierten Beträge weiterhin 12% erwirtschaften. Die übrigen 91,7% stehen für Ausschüttungen zur Verfügung.
Bei einer Ausschüttungsquote von 95% verbleiben lediglich 5% zur Reinvestition. Zusammen mit einer Eigenkapitalrendite von 12% tragen sie ein nachhaltiges Wachstum von 0,6%. Eine Planung, die zugleich 95% Ausschüttung und 1% Wachstum ansetzt, ist daher nicht konsistent.
Bei einer Eigenkapitalbewertung lässt sich die Prüfung meist über Ausschüttungsquote und Eigenkapitalrendite vornehmen, da beide Größen aus der Planung hervorgehen. Auf Gesamtkapitalebene gilt derselbe Zusammenhang für Reinvestitionsquote und Gesamtkapitalrendite: Wachstum entspricht der Reinvestitionsquote multipliziert mit dem ROIC. Cashflow, Rendite und Reinvestition müssen sich dabei auf dieselbe wirtschaftliche Basis beziehen. Unser Beitrag zur nachhaltigen Wachstumsrate in der Unternehmensbewertung untersucht das operative Potenzial aus Mengenentwicklung, Preisen und Effizienz. Hier geht es darum, welchen Teil dieses Potenzials die Finanzplanung tatsächlich finanzieren kann.
Welches Wachstum die Ausschüttung zulässt
Die Formel lässt sich auch nach dem Wachstum auflösen, das eine bestimmte Ausschüttungsquote ermöglicht:
Maximal nachhaltiges Wachstum = Thesaurierungsquote x Eigenkapitalrendite
Bei 12% Eigenkapitalrendite bestimmt die Ausschüttungsquote, welches Wachstum aus den einbehaltenen Ergebnissen finanziert werden kann. Die letzte Spalte zeigt, welche Eigenkapitalrendite bei der jeweiligen Ausschüttung erforderlich wäre, um dauerhaft 2,5% Wachstum zu tragen.
Die ersten drei Spalten geben das Rechenbeispiel von Peter Schmitz wieder. Die vierte Spalte löst dieselbe Formel nach der Eigenkapitalrendite auf. Bei 90% Ausschüttung wären dauerhaft 25% Eigenkapitalrendite erforderlich, um 2,5% Wachstum zu finanzieren.
Die Rechnung beschreibt eine Konsistenzbedingung innerhalb der Planung und keine gesamtwirtschaftliche Wachstumsgrenze. Bei 12% Eigenkapitalrendite erfordert ein Wachstum von 2,5% eine Thesaurierungsquote von 20,8%.
Ein nachhaltiges Ergebnis mit 2,5% Wachstum, 90% Ausschüttung und 12% Eigenkapitalrendite passt rechnerisch nicht zusammen. Die Ausschüttungsquote lässt nur 1,2% Wachstum zu. Wird ein nachhaltiger Cashflow von 10 Mio. EUR mit 8% diskontiert, beträgt der Terminal Value bei 2,5% Wachstum 186,4 Mio. EUR. Beim tatsächlich finanzierten Wachstum von 1,2% sind es 148,8 Mio. EUR. Die Abweichung liegt bereits vor weiteren Anpassungen bei rund 20%. Die Mechanik der ewigen Rente erklärt diese hohe Sensitivität gegenüber Veränderungen im Nenner.
Auch Annahmen, die einzeln plausibel wirken, können zusammen einen unplausiblen Beharrungszustand ergeben.
Für ein reifes Unternehmen mit wenigen rentablen Investitionsmöglichkeiten kann eine hohe Ausschüttungsquote angemessen sein. Dann fällt allerdings auch das nachhaltig finanzierbare Wachstum geringer aus. Unser Beitrag zu ewiger Rente, Investitionen und Abschreibungen zeigt, wie sich die Thesaurierung über Ersatzinvestitionen im Cashflow niederschlägt.
Volkswirtschaftliche und unternehmensspezifische Grenzen
Damodaran fasst die äußere Wachstumsgrenze prägnant zusammen: "no firm can grow forever at a rate higher than the growth rate of the economy in which it operates".
Kein Unternehmen kann auf Dauer schneller wachsen als die Volkswirtschaft, in der es tätig ist. Deren langfristiges nominales Wachstum bildet deshalb eine Obergrenze, aber keine Prognose für das einzelne Unternehmen. Für die konkrete Rate sind außerdem Marktposition, Preissetzungsmacht, Kapitalintensität und die nachhaltig erzielbare Rendite auf Neuinvestitionen maßgeblich.
Die Wachstumsrate muss zwei Prüfungen bestehen. Sie darf langfristig nicht über dem Wachstum der relevanten Volkswirtschaft liegen. Zugleich darf sie nur so hoch sein, wie Reinvestition und Rendite des Unternehmens es zulassen. Maßgeblich ist die engere Grenze. Deshalb kann eine Rate von 2% volkswirtschaftlich plausibel sein und dennoch nicht zur Planung passen, wenn 90% des Ergebnisses ausgeschüttet werden.
Belege für die gewählte Wachstumsrate
Kein einzelner Vergleichswert bestimmt die Wachstumsrate. Die folgenden Größen beleuchten jeweils einen anderen Teil der Annahme.
Die erwartete Inflation beschreibt das Preisumfeld. Ob das Unternehmen Preissteigerungen vollständig weitergeben kann, ist damit noch nicht beantwortet. Die EZB strebt mittelfristig 2% Inflation an; im Survey of Professional Forecasters für das dritte Quartal 2026 lagen die langfristigen HVPI-Erwartungen für den Euroraum ebenfalls bei 2,0%.
Das erwartete nominale BIP-Wachstum liefert eine grobe gesamtwirtschaftliche Obergrenze. Dieselbe Umfrage nennt langfristig 1,2% reales Wachstum. Zusammen mit 2,0% Inflation ergibt sich daraus ein nominaler Richtwert von rund 3,2%. Für ein einzelnes Unternehmen ist dieser Wert kein Wachstumsziel.
Das nachhaltig finanzierbare Wachstum der Vergleichsunternehmen zeigt, was deren Renditen und Reinvestitionen zulassen. Aussagekräftig ist daher die Kombination aus Ausschüttungsquoten und nachhaltigen Renditen, nicht allein die beobachtete Umsatz- oder Ergebnisentwicklung.
Das tatsächlich erzielte Wachstum der Vergleichsunternehmen kann ergänzend herangezogen werden. Akquisitionen, Veränderungen in der Vergleichsgruppe und Survivorship-Effekte können den historischen Wert jedoch verzerren. Für die ewige Rente sollte er deshalb nicht ungeprüft übernommen werden.
Die deutsche Rechtsprechung liefert eine Orientierungsspanne, schreibt aber keinen festen Satz vor. Das OLG Düsseldorf bezeichnete 0,5% bis 2% als üblich und bestätigte in einzelnen Spruchverfahren Werte von 0,5%, 1% und 1,5%. Ein Wachstumsabschlag unterhalb der erwarteten Inflation bedeutet nach dieser Rechtsprechung nicht zwangsläufig, dass das Unternehmen schrumpft. Er kann vielmehr ausdrücken, dass Preissteigerungen nur teilweise an Kunden weitergegeben werden können. Die beiden jüngsten hier ausgewerteten Entscheidungen setzten jeweils 0,5% an.
Die Neufassung des IDW S 1 aus dem Jahr 2026 erhöht die Anforderungen an einen schlüssigen Beharrungszustand. Der Standard sieht nun ausdrücklich eine Übergangsphase zwischen Detailplanung und ewiger Rente vor und warnt davor, das letzte Planjahr ohne Anpassung fortzuschreiben. In dieser Übergangsphase können Margen, Investitionen, Working Capital, Renditen und Ausschüttung auf ein nachhaltiges Niveau überführt werden.
Drei Prüfungen vor der Festlegung
Erstens sollte die Rendite zu einem reifen Unternehmen passen. Eine Spitzenrendite aus der Detailplanung ist häufig kein geeigneter Dauerwert. Entscheidend ist die Rendite auf zusätzlich investiertes Kapital im Beharrungszustand, nicht allein die zuletzt ausgewiesene Eigenkapitalrendite.
Zweitens müssen die Definitionen im Modell zusammenpassen. Nominales Wachstum ist mit nominalen Cashflows und einem nominalen Diskontierungszinssatz zu kombinieren; für reale Größen gilt dasselbe entsprechend. Dividenden-, FCFE- und FCFF-Modelle verwenden zudem unterschiedliche Reinvestitionsgrößen. Eine Eigenkapitalformel darf daher nicht ohne Anpassung auf einen Gesamtkapital-Cashflow übertragen werden.
Drittens kommt es auf die Rendite der Neuinvestitionen an. Liegt sie über der relevanten Kapitalkostenanforderung, kann zusätzliches Wachstum Wert schaffen. Entspricht sie den Kapitalkosten, wird der Vorteil des höheren Wachstums durch die dafür erforderliche Reinvestition aufgezehrt. Eine höhere Wachstumsrate bei unverändertem nachhaltigem Cashflow überschätzt deshalb regelmäßig den Wert.
Dokumentation der Wachstumsannahme
Eine Wachstumsrate von 1% kann weiterhin sachgerecht sein. Die Bewertung sollte dann darlegen, wie der Satz zum langfristigen wirtschaftlichen Umfeld, zur nachhaltigen Ertragskraft des Unternehmens und zur verfügbaren Reinvestition passt.
Für einen sachverständigen Dritten sollte erkennbar sein:
- nach welchem Konzept die Wachstumsrate bestimmt wurde,
- welche Daten und Vergleichsgrößen den gewählten Satz stützen,
- welche Reinvestition bei der nachhaltigen Rendite erforderlich ist und
- welche Reinvestition die Planung tatsächlich vorsieht.
Der Terminal-Growth-Screen im Kapitalkostenmodul von smartZebra führt diese Bezugspunkte als Zeitreihen zusammen und vergleicht die erforderliche Thesaurierung mit der in der Planung enthaltenen Thesaurierung.
Branchenmediane liefern einen Vergleichsrahmen. Ob die Annahmen im konkreten Bewertungsfall zusammenpassen, lässt sich jedoch nur anhand der unternehmenseigenen Ausschüttungs-, Rendite- und Cashflow-Planung beurteilen.
Die Wachstumsrate der ewigen Rente sollte ebenso nachvollziehbar hergeleitet werden wie der Diskontierungszinssatz. Wachstumsrate, nachhaltige Rendite und Reinvestition müssen zur selben Cashflow-Definition und zum selben Bewertungsstichtag passen. Auch die Kapitalkostenparameter auf der anderen Seite des Nenners - darunter Basiszins, Beta-Faktoren sowie Markt- und Länderrisikoprämien - sollten auf ihre Quellen zurückführbar sein.
Quellen
- Institut der Wirtschaftsprüfer, Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2026) - vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) am 11. Februar 2026 verabschiedet, veröffentlicht im April 2026 in IDW Life 04/2026. Anzuwenden auf Bewertungsstichtage nach Veröffentlichung; eine frühere Anwendung ist nur zulässig, sofern sie im Bewertungsauftrag ausdrücklich vereinbart wird. Die Neufassung führt ausdrücklich eine Übergangsphase zwischen Detailplanungsphase und nachhaltigem Ergebnis ein und ersetzt damit das strikte Zweiphasenmodell der Fassung 2008
- Institut der Wirtschaftsprüfer, IDW ES 1 n.F. (Entwurf der vorgenannten Neufassung, vom FAUB am 7. November 2024 verabschiedet), Tz. 68 - ein letztes Planjahr der Detailplanungs- oder Übergangsphase "darf nicht unreflektiert nachhaltig fortgeschrieben werden"; Tz. 121 - die allgemein erwartete konsumorientierte Geldentwertungsrate "kann nur ein erster Anhaltspunkt sein" für die Schätzung des preisbedingten Wachstums im nachhaltigen Ergebnis, und eine vollständige Überwälzung auf die Kunden kann nicht ohne Weiteres unterstellt werden; Tz. 125-126 - beim Ertragswertverfahren sind die zur Finanzierung des künftigen operativen Wachstums erforderlichen Thesaurierungsbeträge unmittelbar in die Zukunftserfolge einzubeziehen. Zitiert nach dem Entwurf; die Textziffern der finalen Fassung 2026 weichen ab
- FAUB, Neue Kapitalkostenempfehlungen des FAUB - Stand 22.09.2025 - Marktrisikoprämie von 5,25%-6,75% vor und 4,50%-5,75% nach persönlichen Ertragsteuern, für Bewertungsstichtage ab dem 22. September 2025. Ersetzt die Empfehlung von 2019 (6,0%-8,0% / 5,0%-6,5%), die auf einzelnen Sekundärseiten weiterhin angezeigt wird. Zum Wachstumsabschlag hat der FAUB keine Empfehlung veröffentlicht
- OLG Düsseldorf, Beschluss vom 18.12.2024 - I-26 W 5/20 [AktE], Rn. 32 - "Der Wachstumsabschlag von 0,5 % bewegt sich im Rahmen der üblichen Spanne zwischen 0,5 % und 2 %"; ein unterhalb der Inflationsrate liegender Wachstumsabschlag "bringt lediglich zum Ausdruck, dass vorhandene Preissteigerungen nicht vollständig auf die Endverbraucher abgewälzt werden können"
- OLG Düsseldorf, Beschluss vom 21.02.2019 - 26 W 4/18 [AktE], Rn. 79-80 - Wachstumsabschlag von 1% für die Phase der ewigen Rente bestätigt; der pauschale Einwand, ein Wachstum unterhalb der erwarteten Inflationsrate führe zwangsläufig zu einer Schrumpfung des Unternehmens, ausdrücklich zurückgewiesen
- OLG Düsseldorf, Beschluss vom 27.06.2022 - 26 W 13/18 [AktE], Rn. 27 und 88 - Wachstumsabschlag von 1% für die Phase der ewigen Rente; zur Ausschüttung eine markt- oder branchenübliche Quote "weit überwiegend zwischen 40 % und 60 %, im Schnitt um 50 %" als das, was in der Praxis für Phase II typischerweise unterstellt wird, unter Verweis auf IDW S 1 2008 Tz. 37
- OLG Düsseldorf, Beschluss vom 18.03.2024 - 26 W 13/20 [AktE], Rn. 80 - Wachstumsabschlag von 1,5% bestätigt
- OLG Stuttgart, Beschluss vom 29.09.2025 - 20 W 15/23 - die allgemeine Inflationsrate stellt allein eine erste Orientierung dar, maßgeblich ist die unternehmensspezifische Inflationsrate; ein Wachstumsabschlag unterhalb der allgemeinen Inflationsrate ist nicht automatisch unangemessen. Nach Berichten von Kleeberg und Ebner Stolz; der Wert von 0,5% stammt aus diesen Berichten, nicht aus dem Beschlusstext
- Aswath Damodaran, Investment Valuation, 3. Auflage, Wiley 2012, Kapitel 12 "Closure in Valuation: Estimating Terminal Value", S. 306 - "Since no firm can grow forever at a rate higher than the growth rate of the economy in which it operates, the constant growth rate cannot be greater than the overall growth rate of the economy"; S. 312 - "Retention ratio = Expected growth rate/Return on equity"; S. 313 - "Reinvestment rate in stable growth = Stable growth rate/ROC"
- Myron J. Gordon und Eli Shapiro, "Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit", Management Science, Jg. 3, Nr. 1 (1956), S. 102-110 - das Modell konstanten Wachstums und der Zusammenhang zwischen Wachstum, Thesaurierung und Rendite
- Robert C. Higgins, Analysis for Financial Management, 11. Auflage, McGraw-Hill 2016, Kapitel 4 "Managing Growth", S. 115-127 - nachhaltiges Wachstum als "the maximum rate at which a company can grow without exhausting its financial resources or changing its capital structure", formuliert als g* = Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote
- Gunther Friedl und Bernhard Schwetzler, Terminal Value, Inflation und Wachstum, Arbeitspapier TU München / HHL Leipzig, Fassung 5 vom 01.06.2009 - die deutschsprachige Herleitung derselben Identität (nominales Wachstum = Thesaurierungsquote x Gesamtkapitalrendite) sowie die Unvereinbarkeit von kapitalwertneutraler Thesaurierung, realer Erhaltung des Betriebsvermögens und realem Nullwachstum bei positiver Inflation
- Europäische Zentralbank, Monetary policy strategy statement, 30. Juni 2025 - "price stability is best maintained by aiming for two per cent inflation over the medium term"
- Europäische Zentralbank, Survey of Professional Forecasters, Runde Q3 2026, veröffentlicht am 24. Juli 2026 - langfristige Erwartungen (2031) für den Euroraum von 2,0% HVPI-Inflation und 1,2% realem BIP-Wachstum. Der daraus abgeleitete Nominalwert von rund 3,2% ist unsere Rechnung, keine von der EZB veröffentlichte Zahl
Weiterführende Seiten
- Kapitalkosten & WACC Engine - die Parameter auf der anderen Seite des Bruchs, stichtagsgenau und vollständig nachvollziehbar
- Beta-Faktoren & Volatilität - die Peer-Group-Daten hinter den Bezugspunkten zum nachhaltigen und realisierten Peer-Wachstum
- Nachhaltige Wachstumsrate in der Unternehmensbewertung - Mengenwachstum, Preissetzungsspielraum und Produktionseffizienz: was das Unternehmen tragen kann, bevor gefragt wird, was die Planung finanziert
- Die ewige Rente in der Unternehmensbewertung - die Mechanik des Terminal Value, in den die Wachstumsrate eingeht
- Ewige Rente: Investitionen und Abschreibungen - wo die Thesaurierungsannahme im Cashflow sichtbar wird
- Kapitalkosten Berechnung: Grundlagen und Anwendung - der Aufbau des Diskontierungszinssatzes, von dem die Wachstumsrate abgezogen wird
- Grounding / Fakten - Entität, Datenherkunft und Methodik
