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Die Unterscheidung zwischen einem sicheren und einem unsicheren Tax Shield beeinflusst Beta-Faktoren, WACC und letztlich den Unternehmenswert. Während der Cashflow-Effekt des Tax Shields meist eindeutig ist, hängt dessen Risikobewertung von der Finanzierungspolitik ab. Entscheidend ist, dass Gutachter bei der Ent- und Hebelung von Beta-Faktoren konsistent dieselbe Annahme zum Tax Shield zugrunde legen.
Bei der Bestimmung von Beta-Faktoren stellt sich stets die Frage: „Wie sicher ist die Nutzung des Steuervorteils der Fremdfinanzierung?“ Für den Gutachter ist es wichtig, zwischen dem Cashflow-Effekt und dem Risikoeffekt zu unterscheiden. Zusammen bestimmen diese beiden Effekte die Höhe des oft nicht unerheblichen Werts des Tax Shields. Ein fundiertes Verständnis der Grundlagen des Tax Shields ist daher für die Unternehmensbewertung von hoher Relevanz.
Das Tax Shield bezeichnet den steuerlichen Vorteil der Fremdfinanzierung durch die Abzugsfähigkeit von Zinsen von der Steuerbemessungsgrundlage. In Deutschland gilt dies bei der Körperschaftsteuer voll und bei der Gewerbesteuer zu 75 %. In vielen Ländern sind Fremdkapitalzinsen im Rahmen der Besteuerung auf Unternehmensebene sogar voll abzugsfähig.
Dieser Effekt wird als Cashflow-Effekt des Tax Shields bezeichnet. Im Ertragswertverfahren wird er direkt in der Ergebnisrechnung berücksichtigt. Bei der DCF-Methode fließt er üblicherweise in die gewichteten Kapitalkosten (WACC) ein, indem die Fremdkapitalkosten um den steuerlichen Entlastungssatz reduziert werden.
✅ Eine detaillierte Erläuterung zu Diskontierungssätzen und Kapitalstruktur finden Sie in unserem Leitfaden zum WACC in der Unternehmensbewertung.
Um den Risikoeffekt des Tax Shields zu verstehen, hilft ein Blick auf den Leverage-Effekt. Fremdkapital wirkt risikosteigernd für Eigenkapitalgeber, da die Zinslast nicht oder nicht vollständig mit dem Unternehmenserfolg schwankt. Wenn die Eigenkapitalkosten über den Fremdkapitalkosten liegen, steigen Rendite und Risiko für Eigenkapitalgeber mit zunehmendem Verschuldungsgrad nicht nur absolut, sondern auch relativ. Die Eigenkapitalrendite steigt bei höherer Verschuldung und umgekehrt.
Neben dem Nachteil des steigenden Risikos für Eigenkapitalgeber bringt zusätzliches Fremdkapital den Vorteil eines zusätzlichen Tax Shields. Beim Leverage-Effekt erhöht der Zins das Risiko faktisch nicht in vollem Umfang, sondern nur in reduziertem Maße.
Wird diese Risikominderung nicht nur ex post, sondern auch ex ante für die erwartete Eigenkapitalrendite unterstellt, spricht man von einem sicheren Tax Shield, andernfalls ist das Tax Shield unsicher.
Welche der beiden Formen der Betaberechnung herangezogen werden sollte, hängt maßgeblich davon ab, wie das Bewertungsobjekt mit Eigen- und Fremdkapital finanziert wird. Ein Unternehmen allein durch eine geschickte Dividendenpolitik auf eine feste Verschuldungsquote zu steuern, ist nicht immer möglich und erfordert zudem regelmäßige Eigenkapitalmaßnahmen, etwa in Form von Aktienrückkäufen. In der Praxis ist dies bei börsennotierten Unternehmen im angloamerikanischen Raum eher üblich. Am deutschen Aktienmarkt sind Aktienrückkäufe jedoch keine typische Form der „Dividendenpolitik“. Für die weniger fungiblen Anteile einer GmbH steht dieses Instrument ohnehin nicht oder nur sehr eingeschränkt zur Verfügung.
Ob die Entscheidung „sicher“ oder „unsicher“ einen signifikanten Einfluss hat, hängt primär davon ab, wie stark sich der Verschuldungsgrad der Vergleichsunternehmen – hier unlevered – und der Verschuldungsgrad des Bewertungsobjekts – hier levered – unterscheiden. Je höher der Verschuldungsgrad des Bewertungsobjekts im Verhältnis zu den Vergleichsunternehmen, desto weniger ausgeprägt ist der Effekt des Anstiegs der Betafaktoren bei Anwendung des „sicheren Tax Shield“, was sich entsprechend positiv auf den berechneten Unternehmenswert auswirkt.
✅ Mehr zur Berechnung und Interpretation von Beta-Schätzungen finden Sie in unseren Artikeln zu Branchen-Beta sowie Raw vs. Adjusted Beta Factors.
Wichtiger als die Entscheidung für oder gegen den sicheren Tax Shield ist es, für Unlever und Relever denselben Ansatz zu wählen, also entweder von einem sicheren oder einem unsicheren Tax Shield auszugehen. Andernfalls entstehen systematische Fehler, die durch den genannten Einfluss des Verschuldungsgrads noch verstärkt werden. Nur in begründeten Fällen, in denen sich die Verschuldungspolitik der (dann zwingend homogenen) Peergroup und des Bewertungsobjekts in ihrer Struktur unterscheiden, sollte der Bewerter einen sicheren und einen unsicheren Tax Shield beim Unlevering und Relevering kombinieren.
Die Unterscheidung zwischen einem sicheren und einem unsicheren Tax Shield ist für die korrekte Bestimmung der Betafaktoren und damit für die Ermittlung des Unternehmenswerts essenziell. Während der Cashflow-Effekt des Tax Shield die Steuervorteile der Fremdfinanzierung beschreibt, bezieht sich der Risikoeffekt auf die Auswirkungen auf die Eigenkapitalkosten und die Eigenkapitalrendite. Für eine korrekte Bewertung ist es entscheidend, beide Effekte zu berücksichtigen und eine konsistente Methodik anzuwenden.
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Ein sicheres Tax-Shield unterstellt, dass die steuerliche Bevorteilung der Fremdfinanzierung sowohl ex post als auch ex ante sicher genutzt werden kann. Ein unsicheres Tax-Shield geht davon aus, dass diese Nutzung nicht sicher ist, was zu unterschiedlichen Bewertungen führen kann.
Das Tax-Shield reduziert die effektiven Kapitalkosten durch die Abzugsfähigkeit der Zinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage, was den Unternehmenswert erhöhen kann.
Konsistenz beim Unlevern und Relevern ist wichtig, um systematische Fehler zu vermeiden, die durch unterschiedliche Herangehensweisen verstärkt werden können.
Der Verschuldungsgrad beeinflusst die Eigenkapitalkosten und damit den Beta-Faktor. Ein höherer Verschuldungsgrad kann zu einem höheren Beta-Faktor führen, was das Risiko und die erwartete Rendite für die Eigenkapitalgeber erhöht.
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