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✅ Rückblick auf letzte Woche: wie wir untersucht haben, warum die Rechte von Anteilsklassen wichtig sind.
Diese Rechte können bei einem Exit zu nicht-linearen Auszahlungsprofilen führen. Die IPEV-Richtlinien besagen: „Bei der Schätzung des beizulegenden Zeitwerts einer Anlage sollte der Bewerter bestimmen, wie jede Eigenkapitalklasse an Ausschüttungen aus einem Verkauf oder einem anderen Liquiditätsereignis beteiligt ist und welche Auswirkungen dies auf den beizulegenden Zeitwert der jeweiligen Klasse hat.“ Derselbe Exit-Wert kann je nachdem, wo er innerhalb der Liquidationspräferenzen liegt, zu sehr unterschiedlichen Auszahlungen für verschiedene Anteilsklassen führen.
Keine einzelne Methode bildet dies für jedes Ergebnis gleichermaßen gut ab. Manche gehen von einer Momentaufnahme aus; andere sind für eine binäre Welt konzipiert, in der das Unternehmen entweder vollständig erfolgreich ist oder komplett scheitert; wieder andere gewichten ein breiteres Spektrum an Zwischenszenarien. Jede Methode hat ihre Vor- und Nachteile, und die richtige Wahl hängt von der Phase des Unternehmens, der Komplexität der Kapitalstruktur und der zeitlichen Nähe eines Liquiditätsereignisses ab.
Der CSE-Ansatz, auch als voll verwässerter Ansatz bekannt, behandelt jede Anteilsklasse so, als wäre sie bereits in Stammaktien umgewandelt worden, und bewertet sie rein auf Basis der voll verwässerten Eigentumsverhältnisse. Er ist einfach umzusetzen und erfordert kaum Modellierungskomplexität. Der Haken dabei ist, dass der Wert von Liquidationspräferenzen vollständig ignoriert wird.
CSE ist nur unter sehr begrenzten Umständen eine angemessene Methode: wenn die Kapitalstruktur wirklich einfach ist (keine Klassen mit nennenswert unterschiedlichen wirtschaftlichen Rechten), wenn der Markt ohnehin erwartet, dass alle Vorzugsaktien in Stammaktien umgewandelt werden (typischerweise bei einem erwarteten Börsengang oder wenn der Eigenkapitalwert hoch genug ist, dass die Umwandlung für Vorzugsanleger die offensichtliche wirtschaftliche Wahl darstellt), oder wenn die Ergebnisse als „bimodal“ erwartet werden – das Unternehmen also entweder so erfolgreich ist, dass alle umwandeln, oder so stark scheitert, dass unabhängig von der Präferenzstruktur nichts mehr zu verteilen ist. Außerhalb dieser Fälle führt CSE systematisch zu einer Überbewertung der Stammaktien.
Die CVM verteilt den aktuellen Unternehmenswert auf die Klassen, basierend auf dem jeweils höheren Wert aus Liquidationspräferenz oder dem umgewandelten Wert, so als würde das Unternehmen heute verkauft. Es ist eine Momentaufnahme, keine Prognose: genau das ist ihre Stärke und Schwäche. Wie CSE ist sie einfach zu erstellen, aber sie ist nicht zukunftsorientiert und kann den optionsähnlichen Wert nachrangiger Klassen unterschätzen, wenn eine reale Chance besteht, dass das Unternehmen vor einem tatsächlichen Exit deutlich an Wert gewinnt.
Die CVM kann angemessen sein, wenn ein Liquiditätsereignis unmittelbar bevorsteht, wenn der Fonds eine kontrollierende Position im Unternehmen hält oder anderweitig in der Lage ist, einen Exit zu erzwingen, oder wenn der Eigenkapitalwert bereits deutlich über den Liquidationspräferenzen liegt, sodass die Umwandlung für Vorzugsanleger die offensichtlich rationale Wahl ist.
Die OPM verfolgt einen anderen Ansatz: Sie behandelt jede Eigenkapitalklasse als Kaufoption auf den Gesamtwert des Unternehmens, wobei die Ausübungspreise an den Breakpoints festgelegt werden, an denen sich die Auszahlung für die jeweilige Klasse ändert – also an den Schwellenwerten der Liquidationspräferenzen und den Umwandlungspunkten. Ein Rahmenwerk nach Black-Scholes bewertet dann jede dieser Optionen, und der inkrementelle Wert zwischen den Breakpoints wird der Klasse zugewiesen, die diese Schicht der Kapitalstruktur hält.
Die Vorteile der OPM liegen darin, dass sie zukunftsorientiert ist, zukünftige Werte berücksichtigt und auf Inputs basiert, die weitgehend beobachtbar sind, anstatt rein auf Einschätzungen zu beruhen. Anstatt nur eine Momentaufnahme des heutigen Wertes zu verteilen, betrachtet sie den Exit als eine kontinuierliche Verteilung von Ergebnissen, die sich von heute bis zu einem zukünftigen Liquiditätsereignis erstrecken, wobei Volatilität und Zeit bis zum Exit die zentralen Inputs sind. Mehrere dieser Inputs sind am Markt beobachtbar: Volatilität und risikofreier Zinssatz können mit einer Vergleichsgruppe und dem Markt abgeglichen werden, während die Zeit bis zum Exit der einzige unternehmensspezifische Input ist, der an den erwarteten Pfad des jeweiligen Unternehmens geknüpft ist.
Die Grenzen des OPM liegen in der Abhängigkeit von volatilen Eingabewerten, dem moderaten Implementierungsaufwand und der Annahme, dass Renditen einer lognormalen Verteilung folgen, was nicht immer der Realität entspricht. Die erwartete Volatilität und der Zeitpunkt des Exits sind Ermessensentscheidungen, bei denen bereits geringfügige Änderungen die Allokation maßgeblich beeinflussen können. Zudem ist die Abbildung der Breakpoints über alle Klassen hinweg und deren Berechnung innerhalb eines Optionspreismodells deutlich aufwendiger als eine einfache Wasserfallrechnung. Darüber hinaus berücksichtigt das OPM nur ein einziges Liquiditätsereignis und kann daher die Unterschiede zwischen verschiedenen potenziellen Zukunftsszenarien – etwa einem Börsengang gegenüber einem Unternehmensverkauf – über verschiedene Zeithorizonte hinweg nicht vollständig erfassen.
Aufgrund der Vielzahl an Annahmen nutzen Experten in der Praxis meist ein OPM-Backsolve-Verfahren: Dabei wird der Eigenkapitalwert des Unternehmens aus einer tatsächlichen, kürzlich erfolgten Transaktion der eigenen Anteile abgeleitet – meist der letzten Finanzierungsrunde. Hierbei werden die übrigen Annahmen als Schätzwerte beibehalten und die einzige Unbekannte, der Gesamtwert des Eigenkapitals, so berechnet, dass das Modell den tatsächlich gezahlten Preis widerspiegelt. Dies ist nur zulässig, wenn die Transaktion zu marktüblichen Bedingungen erfolgte; bei Notverkäufen oder Transaktionen zwischen verbundenen Parteien sind vor der Kalibrierung entsprechende Anpassungen erforderlich. Dieser Eigenkapitalwert wird anschließend fortgeschrieben und an jedem weiteren Bewertungsstichtag angepasst.
Das OPM eignet sich besonders dann, wenn die Kapitalstruktur komplex ist oder ein spezifisches zukünftiges Liquiditätsereignis nur schwer prognostizierbar ist.
Zwei weitere Ansätze sind erwähnenswert, auch wenn sie in der täglichen Praxis seltener zum Einsatz kommen. Dabei handelt es sich um „szenariobasierte Methoden“: die vereinfachte Szenarioanalyse, die relative Szenarioanalyse und die vollständige Szenarioanalyse, besser bekannt als Probability-Weighted Expected Return Method (PWERM), die detaillierteste der drei Varianten.
Die PWERM identifiziert zwei oder mehr unterschiedliche Zukunftsszenarien, typischerweise einen Börsengang, einen strategischen Verkauf, eine Liquidation oder die Fortführung des Betriebs bis zu einem späteren Exit. Jedem Szenario werden ein eigener Exit-Wert (oder eine entsprechende Spanne), ein Zeitrahmen, ein Diskontierungssatz, die erwartete Verwässerung durch künftige Finanzierungsrunden oder die Ausgabe von Optionen sowie die Eintrittswahrscheinlichkeit zugewiesen. Der Eigenkapitalwert, der auf die jeweilige Klasse entfällt, wird dann für jedes Szenario auf Basis der jeweiligen Rechte berechnet, mit der Eintrittswahrscheinlichkeit gewichtet und auf den Barwert abgezinst. Dies spiegelt wider, wie Investoren tatsächlich über Ergebnisse denken: als eine Mischung aus möglichen Zukünften statt als eine einzelne Punktschätzung.
Der Preis dafür ist Subjektivität und ein höherer Arbeitsaufwand. Jeder dieser Eingabewerte – Exit-Wert, Zeitpunkt, Diskontierungssatz, Verwässerung und Wahrscheinlichkeit – ist eine Ermessensentscheidung. Die Erstellung mehrerer Szenarien vervielfacht die Anzahl der Werte, die geschätzt und begründet werden müssen, im Vergleich zu einer Methode mit einem einzelnen Punktwert. Diese Flexibilität ist jedoch zweischneidig: Da die Szenarien und deren Wahrscheinlichkeiten vom Bewerter gewählt werden, ist es – bewusst oder unbewusst – leicht, die Gewichtung in Richtung eines gewünschten Ergebnisses zu lenken. Wie beim OPM hilft die Kalibrierung des Modells anhand einer kürzlich erfolgten Transaktion dabei, die ursprünglichen Annahmen zu plausibilisieren, auch wenn dies das Ermessen bei der Wahl der Szenarien selbst nicht vollständig eliminiert.
Die PWERM eignet sich gut für Unternehmen mit klar unterscheidbaren, identifizierbaren Exit-Pfaden, bei denen Wahrscheinlichkeiten mit einer gewissen Sicherheit geschätzt werden können.
Die Hybridmethode kombiniert zwei oder mehr der oben genannten Ansätze und gewichtet deren Ergebnisse, anstatt sich auf eine einzige Methode zu verlassen. Die häufigste Kombination ist eine szenariobasierte Methode mit dem OPM, wobei das OPM dazu dient, die Bandbreite der Ergebnisse innerhalb eines Szenarios zu modellieren, das zu unsicher für einen einzelnen Wert ist. Die spezifische Mischung und die Gewichtung der einzelnen Komponenten hängen von den jeweiligen Fakten und Umständen ab und folgen keiner starren Formel. Von Natur aus vereint sie auch das gesamte Annahmenspektrum der kombinierten Methoden und übernimmt sowohl deren Vor- als auch Nachteile: mehr Eingabewerte, die begründet werden müssen, aber auch mehr Möglichkeiten zur gegenseitigen Überprüfung der Ergebnisse.
Dies ist eine sinnvolle Lösung, wenn die Gegebenheiten nicht eindeutig zu einer einzelnen Methode passen.
Keine dieser Methoden ist von vornherein die richtige: Die Methode muss zur Realität passen – dazu, wie nah das Unternehmen an einem Liquiditätsereignis steht, wie komplex die Vorzugsrechte sind und wie groß das Vertrauen in spezifische Zukunftsszenarien im Vergleich zu einer allgemeinen Ergebnisverteilung ist. Zwei praktische Prüfungen sollten zusätzlich angewendet werden: Die Methode sollte von einem anderen Bewerter anhand derselben Daten und Annahmen unabhängig replizierbar oder annähernd nachvollziehbar sein, und sie sollte mit der Bewertungstechnik konsistent sein, die zur Ermittlung des gesamten zu verteilenden Eigenkapitalwerts verwendet wurde. Die Kombination eines Post-Money-Eigenkapitalwerts mit einer Allokation nach OPM-Art kann beispielsweise zu unsinnigen Ergebnissen führen.
Die Rechte legen fest, was jeder Klasse zusteht. Die Methode bestimmt, was sie tatsächlich wert ist. Was beides verbindet, ist Konsistenz: Der Ansatz muss widerspiegeln, wie Marktteilnehmer dieses Unternehmen heute tatsächlich sehen würden – nicht nur, welches Modell die am anspruchsvollsten aussehende Zahl liefert. Eine einfachere Methode, die den tatsächlichen Verlauf des Geschäfts abbildet, ist besser als eine komplexe, die dies nicht tut.
Wenn diese Liste an Ermessensentscheidungen nach Ihrem Freitagnachmittag klingt, verstehen wir das vollkommen – und wir arbeiten an einer Lösung, die Ihnen dabei hilft. Mehr dazu in Kürze.
Es gibt keine universell beste Methode. OPM ist häufig bei komplexen Kapitalstrukturen mit unsicherem Exit-Zeitpunkt angemessen, während sich PWERM besser für Unternehmen mit klar identifizierbaren Zukunftsszenarien eignet. CSE und CVM können sinnvoll sein, wenn die Präferenzstruktur nur begrenzte wirtschaftliche Auswirkungen hat oder ein Liquiditätsereignis unmittelbar bevorsteht.
Das OPM modelliert eine kontinuierliche Spanne potenzieller zukünftiger Eigenkapitalwerte mithilfe von Optionspreismodellen, während das PWERM spezifische Zukunftsszenarien wie einen Börsengang, einen strategischen Verkauf oder eine Liquidation modelliert und diesen entsprechende Eintrittswahrscheinlichkeiten zuweist.
CVM ist dann am sinnvollsten, wenn ein Liquiditätsereignis unmittelbar bevorsteht, der Investor einen Exit effektiv erzwingen kann oder der Eigenkapitalwert des Unternehmens bereits so hoch ist, dass Liquidationspräferenzen kaum noch eine praktische Bedeutung haben.
CSE kann sinnvoll sein, wenn wirtschaftlich damit zu rechnen ist, dass Vorzugsaktien in Stammaktien umgewandelt werden – insbesondere bei einem geplanten Börsengang oder wenn der Unternehmenswert so hoch ist, dass eine Umwandlung gegenüber der Ausübung von Liquidationspräferenzen eindeutig vorzuziehen ist.
Beim OPM-Backsolve wird der implizite Gesamtkapitalwert aus einer kürzlich erfolgten, marktüblichen Finanzierungstransaktion abgeleitet. Der Transaktionspreis dient dabei als Kalibrierungspunkt, während die übrigen Annahmen des Modells auf Basis der bestmöglichen Schätzwerte beibehalten werden.
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