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Die mit einer Anteilsklasse verbundenen Rechte bestimmen, wie der Erlös aus einem Exit verteilt wird – und diese Verteilung entspricht selten dem prozentualen Anteil am Eigenkapital. Wer 40 % der voll verwässerten Anteile hält, erhält nicht zwangsläufig 40 % des Erlöses; es hängt davon ab, wie hoch der Exit-Wert im Verhältnis zu den vorrangigen Liquidationspräferenzen ist.
Nehmen wir eine einfache Struktur:
Unterhalb der kombinierten Liquidationspräferenz von 23 Mio. $ folgt der Erlös strikt der Rangfolge: Die Serie B wird zuerst vollständig ausgezahlt, die Serie A erhält den Rest, und die Stammaktien gehen leer aus. Erst wenn der Exit-Wert diese Präferenzschwelle deutlich übersteigt, ist eine Wandlung für beide Vorzugsklassen sinnvoll, und die Verteilung richtet sich wieder nach den Eigentumsquoten. Gleiche Kapitalstruktur, drei völlig unterschiedliche Ergebnisse für die Stammaktionäre, je nachdem, wie hoch der Exit-Wert ausfällt.
Deshalb können sich Bewerter nicht immer auf eine Analyse der voll verwässerten Anteile verlassen, sobald Vorzugsaktien im Spiel sind. Dies ist nur dann eine sinnvolle Näherung, wenn der Eigenkapitalwert die gesamte Liquidationspräferenz deutlich übersteigt und nicht zu erwarten ist, dass die Vorzugsinhaber ihre Sonderrechte geltend machen. Unterhalb dieser Schwelle sind es gerade die Rechte, die den Wertunterschied zwischen den Klassen ausmachen – und genau deshalb gibt es Methoden zur Allokation des Eigenkapitalwerts (behandelt in Teil 2).
Die Liquidationspräferenz ist der Betrag, der einem Vorzugsinhaber bei einem Exit vor den Stammaktionären und nachrangigen Vorzugsinhabern garantiert wird. Sie wird üblicherweise als Vielfaches des investierten Kapitals ausgedrückt: 1x ist Standard, aber 2x oder mehr kommen bei späteren oder riskanteren Finanzierungsrunden vor. Je höher der Multiplikator, desto mehr vom Exit-Erlös wird abgezogen, bevor die Stammaktionäre überhaupt etwas erhalten.
Die Rangfolge (Seniority) bestimmt, wer zuerst ausgezahlt wird, bevor andere auch nur einen Dollar erhalten. Dies wird in jeder Runde neu verhandelt und ist nicht automatisch festgelegt: Eine spätere Runde erhält oft einen Vorrang, wie im obigen Beispiel die Serie B gegenüber der Serie A, aber das ist keine feste Regel. Mehrere Runden können problemlos denselben Rang einnehmen. „Pari passu“ bedeutet, dass die Klassen gleichrangig sind und sich den Präferenzpool anteilig teilen, falls der Erlös nicht für alle ausreicht.
Partizipationsrechte entscheiden darüber, ob Vorzugsaktien „doppelt profitieren“ können. Nicht-partizipierende Vorzugsaktien erhalten entweder ihre Liquidationspräferenz oder den Wert, der sich aus der Wandlung in Stammaktien ergibt – entweder das eine oder das andere, nicht beides. Voll partizipierende Vorzugsaktien erhalten zuerst ihre Präferenz und partizipieren dann anteilig am verbleibenden Restwert. Beispiel: 10 Mio. $ Investment mit 1x Präferenz und 20 % Wandlungsanteil, voll partizipierend, ohne Cap. Bei einem Exit von 200 Mio. $ erhält der Investor seine 10 Mio. $ Präferenz plus 20 % der verbleibenden 190 Mio. $ (38 Mio. $), insgesamt also 48 Mio. $. Wäre dieses Partizipationsrecht durch ein Cap begrenzt (z. B. 3x des investierten Kapitals oder insgesamt 30 Mio. $), würde die Auszahlung bei Erreichen der 30 Mio. $ gedeckelt, und der darüber hinausgehende Gewinn würde an die anderen Anteilseigner fließen.
Wandlungsrechte geben Vorzugsinhabern die Option, auf ihre Präferenz- und Partizipationsrechte zu verzichten und stattdessen in Stammaktien zu wandeln. Dies geschieht nicht automatisch oder universell: Es ist ein verhandelter Bestandteil, der jedoch in den meisten VC-Finanzierungen Standard ist. Wo dieses Recht besteht, ist eine Wandlung wirtschaftlich nur sinnvoll, wenn der Wert der gewandelten Stammaktien höher ist als die Auszahlung aus der Präferenz. Das Wandlungsverhalten ist also wertabhängig und muss modelliert statt einfach angenommen werden. Bei Buyout-Strategien, bei denen Vorzugsaktien oft eine kumulative Dividende und keine Wandlungsrechte haben, können solche Anteile eher wie ein Fremdkapitalinstrument wirken und erfordern eine andere Behandlung. Das Verständnis der Rechte und Präferenzen ist der Schlüssel zur Wahl der geeigneten Bewertungsmethode.
Verwässerungsschutzrechte schützen Vorzugsinhaber bei Down-Rounds, indem sie den Wandlungspreis anpassen, wenn neue Anteile unter dem ursprünglichen Ausgabepreis ausgegeben werden. Ein „Full Ratchet“ setzt den Wandlungspreis direkt auf den neuen, niedrigeren Preis zurück, unabhängig davon, wie viele neue Anteile ausgegeben wurden. Dies ist die aggressivste Form und kommt eher bei notleidenden Finanzierungen vor. Der gewichtete Durchschnittsschutz (eng oder breit gefasst) ist milder und gleicht den alten und neuen Preis basierend auf dem Umfang der neuen Emission im Verhältnis zur bestehenden Kapitalbasis aus.
Dividenden stetig anwachsen. Nicht-kumulative Dividenden werden nur ausgezahlt, wenn der Vorstand sie beschließt. Kumulative Dividenden fallen unabhängig von einem Beschluss an und gewinnen bei einer Liquidation oder einer Dividendenausschüttung an Bedeutung. Ob ein aufgelaufener kumulativer Dividendenanspruch bei einer Wandlung bestehen bleibt, hängt von den spezifischen Bedingungen ab: Wenn die Emissionsbedingungen aufgelaufene, aber noch nicht ausgezahlte Dividenden in die Wandlungsberechnung einbeziehen, erfolgt die Wandlung der Vorzugsaktien in einem Verhältnis von mehr als eins zu eins, wodurch dieser Wert erhalten bleibt. Sind die Bedingungen hierzu nicht explizit, verfällt der aufgelaufene Betrag bei einer freiwilligen Wandlung außerhalb solcher Auslöseereignisse in der Regel, wenn auch nicht immer.
Nicht-ökonomische Rechte (Stimmrechte, Vorstandssitze, Schutzbestimmungen und Vetorechte, Mitveräußerungspflichten, Vorkaufsrechte und Mitveräußerungsrechte, Registrierungsrechte, Bezugsrechte („Pay-to-Play“) zur Teilnahme an zukünftigen Finanzierungsrunden sowie Informationsrechte) werden gemäß den IPEV-Richtlinien in keinem Standardbewertungsverfahren direkt bepreist. Sie sind dennoch von Bedeutung, wenn auch nur indirekt: Sie bestimmen, wer den Zeitpunkt des Exits kontrolliert und welche Szenarien realistisch sind, anstatt als einzelner Posten im Modell aufzutauchen. Es ist ein weit verbreiteter Irrtum, dass diese Rechte automatisch durch eine Allokationsmethode „abgedeckt“ werden; das ist nicht der Fall und erfordert eine separate Beurteilung.
Das oben Gesagte ist eine Vereinfachung; die Realität ist kaum so geradlinig. In echten Term Sheets werden Rechte selten isoliert verwendet: Sie werden kombiniert, mit Ausnahmen versehen, durch individuelle Funktionen ergänzt und von Deal zu Deal neu definiert. Insbesondere Wandelinstrumente können fast vollständig aus individuellen Bedingungen bestehen, und Vorzugsaktien im Buyout-Bereich können sich völlig vom oben beschriebenen VC-Standard unterscheiden. Diese Fachbegriffe zu kennen bedeutet nicht, dass man weiß, wie ein spezifischer Waterfall funktioniert – das lässt sich nur aus der Satzung, den Verträgen und den Vereinbarungen ableiten.
Eine Aktienklasse ist kein Etikett, sondern ein Vertrag. Die spezifischen Rechte, die mit ihr verbunden sind, entscheiden darüber, wer wie viel und in welcher Reihenfolge ausgezahlt bekommt, abhängig davon, wie hoch der Exit-Erlös ausfällt.
All dies in eine einzige Bewertungszahl einzupreisen, ist die schwierigere Hälfte des Problems. Genau hier kommen die Allokationsmethoden (CSE, Waterfall/CVM, OPM und hybride Ansätze) ins Spiel, die jeweils unterschiedlich damit umgehen und jeweils mit echten Kompromissen verbunden sind.
Sie möchten wissen, wie Sie all dies konkret in Ihr Bewertungsmodell einbeziehen können? Bleiben Sie dran für unseren zweiten Teil.
Die vollständig verwässerte Bewertung geht davon aus, dass jede Aktie den gleichen wirtschaftlichen Anspruch hat. Wenn Vorzugsaktien Liquidationspräferenzen, Wandlungsrechte oder Partizipationsrechte beinhalten, können verschiedene Aktienklassen unterschiedliche Anteile am Exit-Erlös erhalten.
Der Wert von Vorzugsaktien hängt von vertraglichen Rechten wie Liquidationspräferenzen, Vorrangstellungen, Partizipationsrechten, Wandlungsrechten, Verwässerungsschutz sowie dem erwarteten Exit-Wert ab.
Die vollständig verwässerte Bewertung kann eine sinnvolle Annäherung darstellen, wenn der Eigenkapitalwert des Unternehmens hoch genug ist, sodass Vorzugsrechte die Erlösverteilung nicht mehr beeinflussen und alle Anteilseigner effektiv entsprechend ihrer Beteiligungsquote partizipieren.
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