Konsistenz der Methodik beim Multiplikatorverfahren
Die Multiplikatorbewertung – kurz Multiplikatorverfahren – ist eine relative Form der Unternehmensbewertung. Das Zielunternehmen wird im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen bewertet. Das Grundprinzip lautet: Unternehmen, die hinsichtlich Geschäftsrisiko, Wachstumsaussichten und Profitabilität ähnlich sind, sollten auch ähnlich bewertet werden, gemessen an einem Vielfachen einer Ergebnis-, Bilanz- oder Cashflow-Größe.
Unter Konsistenz der Methodik im Multiplikatorverfahren versteht man die korrekte Abstimmung der wesentlichen Elemente einer Multiplikatorbewertung. Dazu gehören:
- Definition der bewertungsrelevanten Bezugsgröße für das Zielunternehmen und die Vergleichsunternehmen, z. B. die korrekte Ableitung des EBITDA.
- Definition von Abzugs- und Zuschlagskapital für Zielunternehmen und Vergleichsunternehmen, z. B. die korrekte Ableitung der Nettofinanzverbindlichkeiten.
Eine einheitliche Bestimmung der bewertungsrelevanten Bezugsgröße ist entscheidend für eine aussagekräftige Anwendung der Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen auf das Zielunternehmen. Dies gilt insbesondere für Anpassungen der Bezugsgröße um nicht nachhaltige Ergebnisbestandteile. Diese sollten inhaltlich konsistent sein. Zudem muss der Einfluss der Rechnungslegung auf die Ausweisung der Bezugsgröße berücksichtigt werden.
Bei der Verwendung von Multiplikatoren für den Gesamtkapitalwert, wie Umsatz-, EBITDA- und EBIT-Multiplikatoren, wird die Ergebnisgröße auf den Gesamtkapitalwert bezogen. Die Abzüge und Zuschläge müssen daher konsistent ermittelt werden, um bei den Vergleichsunternehmen vom Eigenkapitalwert zum Gesamtkapitalwert zu gelangen und umgekehrt beim Zielunternehmen. Neben Finanzverbindlichkeiten sowie Zahlungsmitteln und Zahlungsmitteläquivalenten gilt dies insbesondere für Pensionsverpflichtungen und Finanzanlagen.
Konsistenz der Parameter des Multiplikatorverfahrens
Die Frage nach den Parametern und deren Konsistenz stellt sich im Rahmen von Multiplikatorbewertungen zunächst nicht. Der Bewerter sollte sich jedoch bewusst sein, dass der wertbestimmende Charakter der Parameter einer DCF-Bewertung – einschließlich Verschuldungsgrad, risikofreiem Zinssatz und Steuersatz – auch bei einer Multiplikatorbewertung erhalten bleibt.
Während der Bewerter diese Parameter bei einer DCF-Bewertung, einer „absoluten“ Bewertungsform, explizit angeben muss, erfolgt die Verwendung dieser Parameter bei einer Multiplikatorbewertung implizit. Dies liegt in der Natur der Multiplikatorbewertung als „relative“ Bewertungsform begründet.
- KGV(x) vs. Verschuldungsgrad: Der Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad und Eigenkapitalkosten ist hinlänglich bekannt. Basierend auf den Arbeiten von Miller / Modigliani in Verbindung mit dem CAPM hat der Verschuldungsgrad einen Einfluss auf das gehebelte Beta. Genau dieser Zusammenhang wirkt sich auch auf das KGV aus. Das KGV ist letztlich der Kehrwert der Eigenkapitalkosten unter Berücksichtigung des Wachstums. Ein höherer Verschuldungsgrad erhöht die Eigenkapitalkosten und senkt das KGV. Für die Bewertung bedeutet dies, dass der Verschuldungsgrad der Vergleichsgruppe ähnlich dem des Zielunternehmens sein sollte.
- EBITDA(x) / EBIT(x) vs. Verschuldungsgrad: Der vorgenannte Zusammenhang für EBIT(x) / EBITDA(x) und Verschuldungsgrad ist weniger ausgeprägt. Aufgrund des sogenannten Tax Shields der Fremdfinanzierung durch die (teilweise) Abzugsfähigkeit von Zinsen von der Steuerbemessungsgrundlage erhöht die Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital den Wert in einem gewissen Bereich. Niedrigere Kapitalkosten erhöhen jedoch die Multiplikatoren.
- EBITDA(x) / EBIT(x) vs. Steuersatz: Der Zusammenhang zwischen Steuersatz und Multiplikator ist eindeutig. Eine Senkung des Steuersatzes erhöht den Wert. Da EBITDA und EBIT steuerunabhängig sind, bedeutet dies einen Anstieg des Multiplikators. Dies ist für den Anwender relevant, wenn die Unternehmen der Vergleichsgruppe in Ländern ansässig sind, deren Steuersätze von denen des Landes des Zielunternehmens abweichen.
Was bedeutet eine konsistente Anwendung in der Praxis?
Damit das Multiplikatorverfahren einen aussagekräftigen Wert liefert, müssen das Zielunternehmen und die Vergleichsgruppe auf Basis vergleichbarer Definitionen und Annahmen analysiert werden. Insbesondere sollte der Bewerter prüfen:
- ob EBITDA, EBIT, Umsatz oder eine andere Bezugsgröße konsistent definiert sind;
- ob einmalige oder nicht nachhaltige Posten einheitlich behandelt werden;
- ob Enterprise Value und Equity Value unter Verwendung derselben Kategorien für Schulden, Barmittel und sonstige Anpassungen übergeleitet werden;
- ob die Kapitalstrukturen und der Verschuldungsgrad hinreichend vergleichbar sind;
- ob Unterschiede in den Steuersätzen den gewählten Multiplikator beeinflussen können;
- ob buchhalterische Unterschiede zwischen dem Zielunternehmen und der Vergleichsgruppe Anpassungen erfordern.
Dies ist besonders wichtig, wenn Multiplikatoren von Unternehmen aus verschiedenen Ländern oder Branchen abgeleitet werden. Ein Multiplikator sollte nicht mechanisch übertragen werden, nur weil die zugrunde liegenden Unternehmen vergleichbar erscheinen. Auch die wirtschaftlichen Treiber, die den Multiplikator bestimmen, müssen hinreichend vergleichbar sein.
Wrap it up!
Um mit dem Multiplikatorverfahren aussagekräftige Ergebnisse zu erzielen, ist eine durchgängig konsistente Anwendung der Methodik erforderlich. Zudem sollte sich der Bewerter bewusst sein, dass Multiplikatoren oft den Charakter eines „Kehrwerts“ von Diskontierungssätzen haben. Multiplikatoren unterliegen daher denselben Einflussfaktoren, die auch die Kapitalkosten bestimmen, wenn auch mit umgekehrtem Vorzeichen.
Weitere Informationen zur Anwendung des Multiplikatorverfahrens und zu anderen relevanten Themen der Unternehmensbewertung finden Sie in unserer Wissensdatenbank oder kontaktieren Sie uns für eine individuelle Beratung.
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