Bestimmungsfaktoren der nachhaltigen Wachstumsrate
Geldpolitische Vorgaben, Branchenprognosen und langfristige Wachstumsraten vergleichbarer Unternehmen liefern unter Berücksichtigung der individuellen Gegebenheiten des Bewertungsobjekts erste wesentliche Anhaltspunkte. Dennoch sollte der Bewerter zur Ermittlung der nachhaltigen Wachstumsrate stets die folgenden Bestimmungsfaktoren für ein nachhaltiges Gewinnwachstum beurteilen:
- Volumenwachstum: Welche Steigerung der Absatzmengen kann das Unternehmen langfristig realisieren?
- Preissetzungsspielraum: Welche Möglichkeiten hat das Unternehmen, eine autonome Preispolitik zu verfolgen und Kostensteigerungen an seine Kunden weiterzugeben?
- Produktionseffizienz: Wie kann das Unternehmen das Verhältnis zwischen den eingesetzten Produktionsfaktoren und der abgesetzten Menge langfristig gestalten?
Das Gewinnwachstum ist das Resultat all dieser Bestimmungsfaktoren und kann daher aus allen oder nur aus einigen von ihnen gespeist werden. Eine negative Entwicklung einzelner Effekte kann durch andere kompensiert werden.
Warum die nachhaltige Wachstumsrate für den Wert entscheidend ist
Die nachhaltige Wachstumsrate ist von besonderer Bedeutung, da sie den Wert für die Zeit nach der detaillierten Planungsphase direkt beeinflusst. Bei einer DCF-Bewertung oder einem Ertragswertverfahren kann selbst eine geringfügige Änderung der langfristigen Wachstumsannahme wesentliche Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben, da die Wachstumsrate über einen unendlichen Zeitraum angewendet wird.
Der Zusammenhang wird insbesondere im Terminal Value deutlich: Eine höhere nachhaltige Wachstumsrate erhöht den erwarteten zukünftigen Cashflow und verringert gleichzeitig die Differenz zwischen dem Diskontierungssatz und der Wachstumsrate, die zur Kapitalisierung dieses Cashflows verwendet wird.
Kurzbeispiel: Was bedeuten +0,5 Prozentpunkte?
Betrachten wir eine vereinfachte ewige Rente mit:
- nachhaltigem jährlichen Cashflow: 10 Mio. €
- Diskontierungssatz: 8 %
- nachhaltiger Wachstumsrate: 1,0 %
Der Terminal Value beträgt:
10 Mio. € × 1,01 / (8 % − 1 %) = 144,3 Mio. €
Wenn die nachhaltige Wachstumsrate um 0,5 Prozentpunkte auf 1,5 % steigt:
10 Mio. € × 1,015 / (8 % − 1,5 %) = 156,2 Mio. €
Der Anstieg um 0,5 Prozentpunkte erhöht den Endwert somit um rund 11,9 Millionen Euro bzw. 8,2 %, noch bevor weitere Bewertungsanpassungen berücksichtigt werden.
Dies verdeutlicht, warum die nachhaltige Wachstumsrate nicht als rein mechanische Annahme gewählt werden sollte. Kleine Änderungen können sich überproportional auf den Wert auswirken, wenn Diskontierungssatz und Wachstumsrate relativ nah beieinander liegen.
✅ Die Mechanik hinter dem Endwert erläutern wir in unserem Artikel über Die ewige Rente in der Unternehmensbewertung. Der Zusammenhang zwischen Endwert, Investitionen und Abschreibungen wird in Ewige Rente: Investitionen und Abschreibungen.
Perspektive: Kurz- und mittelfristig vs. langfristig
Kurzfristig werden alle drei Einflussfaktoren stark durch den aktuellen Zustand des Unternehmens und die unmittelbaren Handlungsspielräume des Managements bestimmt. Mittelfristig gewinnt der strategische Einfluss des Managements an Bedeutung, sei es durch Investitionsentscheidungen, Änderungen der Vertriebsstrategie oder neue Produktentwicklungen. Kurz- und mittelfristige Maßnahmen sind jedoch in der Regel bereits in der Detailplanungsphase abgebildet und spielen daher bei der Bestimmung der nachhaltigen Wachstumsrate eine untergeordnete Rolle.
Langfristig werden die Bestimmungsfaktoren für nachhaltiges Wachstum maßgeblich durch den Markt, in dem das Unternehmen tätig ist, sowie durch die Wettbewerbsstruktur beeinflusst.
In jungen Märkten gibt es oft Spielraum für Geschäftsausweitungen und eine aggressive Preispolitik. Steigende Einkaufspreise können in der Regel weitergegeben werden, und die Produktionseffizienz ist noch kein zentraler Aspekt der Unternehmensführung.
In reiferen Märkten ist Mengenwachstum oft nur zu Lasten der Wettbewerber möglich und geht mit einer vorsichtigeren Preispolitik einher. Die Wettbewerbsstrukturen sind meist gefestigter und die Produktionseffizienz ist hier oft der entscheidende Erfolgsfaktor.
Die nachhaltige Wachstumsrate sollte daher widerspiegeln, was das Unternehmen langfristig realistisch beibehalten kann – und nicht einfach das Wachstum aus dem detaillierten Planungszeitraum fortschreiben.
Bestimmung der nachhaltigen Wachstumsrate
Ob bewusst oder unbewusst: Bei der Festlegung der nachhaltigen Wachstumsrate bezieht der Bewerter immer Stellung zum nachhaltigen Mengenwachstum, zum Preisspielraum und zur Steigerung der Produktionseffizienz des Bewertungsobjekts.
Sollte der Bewerter aufgrund fehlender Marktdaten nicht ohne Weiteres eine Bestimmung vornehmen können, ist es stets ratsam, eine möglichst neutrale Position einzunehmen.
Dies kann bedeuten, von keinem Mengenwachstum und keiner Steigerung der Produktionseffizienz auszugehen. Zudem empfiehlt es sich, einen durchschnittlichen Spielraum für die Preisgestaltung anzunehmen. Ein guter Indikator unter diesen Annahmen ist die allgemeine Inflationserwartung. Hier gibt es keinen Mengeneffekt an sich, und der implizite Preiseffekt liegt in der „Mitte der Wirtschaft“.
Das bedeutet nicht, dass die nachhaltige Wachstumsrate einfach der Inflation gleichgesetzt werden sollte. Die entscheidende Frage ist, ob das Bewertungsobjekt nachhaltig Preiserhöhungen durchsetzen, die Produktivität verbessern oder Volumina ausweiten kann, ohne dabei von einer zunehmend dominanten Marktposition auszugehen. Die Rate sollte daher mit der langfristigen Wettbewerbsposition des Unternehmens, der Marktreife und den erwarteten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen im Einklang stehen.
Konsistenz mit dem Diskontierungssatz
Die nachhaltige Wachstumsrate sollte immer im Zusammenhang mit dem Diskontierungssatz beurteilt werden. Beide Annahmen beschreiben die wirtschaftlichen Gegebenheiten desselben langfristigen Zeitraums und sollten daher in sich konsistent sein.
Insbesondere sollte der Bewerter vermeiden, implizit von einer hohen langfristigen nominalen Wachstumsrate auszugehen, während er gleichzeitig einen Diskontierungssatz verwendet, der wesentlich andere Inflations- oder Wirtschaftsannahmen widerspiegelt.
Dies ist ein Grund, warum die Bestimmung der nachhaltigen Wachstumsrate nicht vollständig von der breiteren Kapitalkostenanalyse getrennt werden kann.
Wrap it up!
Die nachhaltige Wachstumsrate ist ein zentraler Faktor bei der Unternehmensbewertung und beeinflusst direkt den Endwert sowohl beim Ertragswertverfahren als auch bei der DCF-Methode. Eine sorgfältige Analyse von Mengenwachstum, Preisspielraum und Produktionseffizienz hilft Bewertern dabei, eine realistische und fundierte Rate festzulegen.
Fehlen spezifische Marktdaten, kann eine neutrale Position auf Basis allgemeiner Wirtschaftsindikatoren wie der Inflation einen nützlichen Ausgangspunkt bieten. Die endgültige Annahme sollte jedoch stets mit dem Markt, der Wettbewerbsposition, der langfristigen Wirtschaftlichkeit des Unternehmens sowie dem in der Bewertung verwendeten Diskontierungssatz im Einklang stehen.
