Was ist der DLOM?
Der Abschlag für mangelnde Fungibilität (DLOM) ist ein Bewertungsabschlag, der auf eine Eigentumsbeteiligung angewendet wird, die nicht ohne Weiteres zu demselben Preis wie eine vergleichbare marktfähige Beteiligung verkauft oder in Bargeld umgewandelt werden kann. Er spiegelt die wirtschaftlichen Kosten, die Unsicherheit und den Zeitaufwand wider, die mit der eingeschränkten Veräußerbarkeit einer privat gehaltenen oder anderweitig beschränkten Anlage verbunden sind.
Bestimmung des DLOM
Die Bestimmung des DLOM gehört zu den anspruchsvolleren Aufgaben in der Unternehmensbewertung, da die mangelnde Fungibilität eines Unternehmensanteils nicht direkt beobachtet werden kann. In der Praxis haben sich daher verschiedene Ansätze etabliert, die sich grob in quantitative und qualitative Methoden unterteilen lassen. Während quantitative Methoden auf mathematischen Modellen und empirischen Studien basieren, berücksichtigen qualitative Ansätze die spezifischen Merkmale des zu bewertenden Unternehmens und seiner Anteile.
Es gibt keinen universell anwendbaren DLOM-Prozentsatz. Empirische Studien liefern nützliche Anhaltspunkte, doch der angemessene Abschlag muss durch die spezifischen Fakten und Umstände der Bewertung gestützt werden.
Zur Orientierung: Veröffentlichte Studien zu Restricted Stocks und Pre-IPO-Unternehmen haben DLOM-Werte ergeben, die breit gefächert von etwa 13 % bis 45 %reichen, wobei ältere Studien häufig höhere Abschläge ausweisen als neuere (Ransome & Satchit, 2009). Die Überprüfung historischer Studien durch den IRS zeigt ebenfalls durchschnittliche oder mediane Abschläge im Bereich von 13 % bis 45 % über verschiedene Stichproben hinweg (IRS, 2009).
Diese Zahlen sollten daher als empirische Richtwerte und nicht als Standardvorgaben für die Bewertung betrachtet werden.
Einflussfaktoren auf den DLOM
Der angemessene DLOM kann von verschiedenen Faktoren beeinflusst werden, darunter:
- Erwartete Haltedauer: Ein längerer Zeitraum bis zur Liquidität erhöht in der Regel den Abschlag.
- Unternehmensgröße und Finanzkraft: Größere und finanziell stabilere Unternehmen können einen geringeren Abschlag rechtfertigen.
- Erwartetes Liquiditätsereignis: Ein absehbarer Börsengang, Verkauf oder ein anderer Exit kann den Abschlag verringern.
- Volatilität: Eine höhere erwartete Volatilität kann den Wert der eingebetteten Liquiditätsoption erhöhen und somit die auf Optionsmodellen basierenden DLOM-Schätzungen beeinflussen.
- Dividendenrendite: Erwartete Ausschüttungen können die Wirtschaftlichkeit des Haltens einer illiquiden Beteiligung beeinflussen.
- Übertragungsbeschränkungen: Vertragliche oder rechtliche Einschränkungen können die Veräußerbarkeit der Beteiligung erheblich einschränken.
- Markt- und Branchenbedingungen: Die allgemeine Marktliquidität sowie branchenspezifische Rahmenbedingungen können den Abschlag beeinflussen.
- Gesellschafter- und Eigentümerstruktur: Die mit der Beteiligung verbundenen Rechte sowie die Verfügbarkeit potenzieller Käufer können die Handelbarkeit beeinflussen.
Quantitative Ansätze
In der Bewertungspraxis haben sich drei wesentliche quantitative Methoden zur Bestimmung des DLOM etabliert:
Die Restricted-Stock-Methode
Diese Methode bestimmt den DLOM durch den Vergleich des Preises von Anteilen mit Veräußerungsbeschränkungen mit dem Preis frei handelbarer Anteile desselben Unternehmens. Die Beschränkungen beziehen sich auf festgelegte Zeiträume, in denen die Anteile nicht übertragen oder verkauft werden dürfen.
Studien zu Restricted Stocks gehören zu den ältesten empirischen Quellen für die Schätzung von Abschlägen für mangelnde Handelbarkeit. Historische Studien zeigen erhebliche Unterschiede bei den beobachteten Abschlägen, was auf Differenzen in der Zusammensetzung der Stichproben, den Marktbedingungen und den regulatorischen Beschränkungen beruht (Koeppel, 2026).
Die IPO-Methode
Die IPO-Methode basiert auf dem Vergleich von Aktienkursen vor und nach einem Börsengang. Die Preisdifferenz zwischen Transaktionen vor und nach dem IPO kann Hinweise auf den Abschlag geben, der auf die eingeschränkte Handelbarkeit zurückzuführen ist.
Der Ansatz ist intuitiv, jedoch kann die beobachtete Preisdifferenz auch Faktoren jenseits der Handelbarkeit widerspiegeln. Der Zeitpunkt der Transaktion, Veränderungen der Unternehmensfundamentaldaten sowie die Bedingungen der jeweiligen Finanzierungsrunden müssen daher berücksichtigt werden.
Die Optionspreis-Methode
Die Optionspreis-Methode (OPM) nutzt ein Optionspreismodell zur Schätzung des DLOM. Der Ansatz betrachtet die Möglichkeit, den zugrunde liegenden Vermögenswert nach einer Phase der Illiquidität zu verkaufen, als wirtschaftlich vergleichbar mit einer Put-Option.
Die folgenden Schlüsselparameter fließen in die Bewertung ein:
- Die Volatilität des zugrunde liegenden Vermögenswerts, die die Preisschwankungen im Zeitverlauf misst
- Die erwarteter Zeitraum bis zum Liquiditätsereignis, d. h. die Dauer der eingeschränkten Handelbarkeit
- Die Dividendenrendite
- Der risikofreie Zinssatz als Referenzwert
Der Optionspreisansatz umfasst Modelle wie das Chaffe-Modell, das Finnerty-Modell für Optionen mit Durchschnittspreissowie das Asian-Protective-Put-Modell. Neuere Untersuchungen haben zudem die Laufzeitstruktur des DLOM für verschiedene Sperrfristen analysiert. Die Studie von Finnerty aus dem Jahr 2025 schätzt beispielsweise DLOM-Laufzeitstrukturen anhand von 5.333 Private-Equity-Transaktionen und stellt fest, dass die Abschläge für mangelnde Handelbarkeit systematisch mit der Dauer der Sperrfrist variieren (Finnerty, 2025).
Diese Faktoren tragen gemeinsam zur Schätzung des Illiquiditätsabschlags für nicht börsennotierte Unternehmen bei.
Qualitative Ansätze
Neben mathematischen Modellen spielen qualitative Faktoren eine wichtige Rolle bei der Bestimmung des DLOM. Diese Faktoren ermöglichen eine differenzierte Bewertung der spezifischen Situation des zu bewertenden Unternehmens.
Unternehmensbezogene Faktoren
Die finanzielle Stabilität und die Größe des Unternehmens beeinflussen den DLOM maßgeblich. Je solider die Finanzlage und je größer das Unternehmen, desto geringer fällt der Abschlag in der Regel aus.
Unternehmensbezogene Risiken
Dazu zählen insbesondere die Abhängigkeit von Schlüsselpersonen, eine hohe Kundenkonzentration, die Qualität des Managements sowie spezifische operative Risiken. Diese individuellen Risikofaktoren können den DLOM signifikant beeinflussen.
Markt- und Branchenfaktoren
Allgemeine Marktbedingungen und die spezifische Situation in der jeweiligen Branche sind weitere wichtige Bewertungskriterien. Faktoren wie Wettbewerbsintensität, Marktwachstum und Konjunkturzyklus spielen eine entscheidende Rolle.
Rechtlicher Rahmen
Besondere Bedeutung kommt rechtlichen und vertraglichen Beschränkungen zu. Dazu gehören Übertragungsbeschränkungen in Gesellschaftervereinbarungen, Vorkaufsrechte oder regulatorische Anforderungen, die die Handelbarkeit von Anteilen zusätzlich einschränken können.
Rolle bei der Unternehmensbewertung
Der DLOM ist ein zentrales Element der Unternehmensbewertung und erfüllt mehrere wesentliche Funktionen. Als Bewertungsabschlag trägt er der Berücksichtigung des Liquiditätsrisikos Rechnung, das insbesondere bei nicht börsennotierten Unternehmen eine wichtige Rolle spielt.
Bei der Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen ist der DLOM von besonderer Bedeutung, da er die eingeschränkte Handelbarkeit von Anteilen im Vergleich zu börsennotierten Aktien widerspiegelt. Dies führt zu einer realistischeren Einschätzung des Wertes einer individuellen Beteiligung.
In der Praxis kann der DLOM insbesondere bei der Nachfolgeplanung relevant sein, wenn Unternehmensanteile übertragen werden. Er kann zudem ein wichtiger Bewertungsparameter bei Rechtsstreitigkeiten und anderen Situationen sein, in denen privat gehaltene Anteile bewertet werden müssen.
✅ Weiterführende Lektüre: Für eine umfassendere Diskussion von Abschlägen auf Unternehmensebene lesen Sie unseren Artikel über DLOC und seine Bedeutung bei der Unternehmensbewertung. Der DLOM sollte zudem von den Methoden zur Eigenkapitalallokation für verschiedene Anteilsklassenabgegrenzt werden, insbesondere wenn Vorzugs- und Stammaktien unterschiedliche wirtschaftliche Rechte beinhalten.
DLOM vs. DLOC
Bei der Unternehmensbewertung spielen sowohl der DLOM als auch der DLOC (Discount for Lack of Control) eine wichtige Rolle, erfüllen jedoch unterschiedliche Funktionen.
Während der DLOM die eingeschränkte Handelbarkeit eines Unternehmensanteils berücksichtigt, spiegelt der DLOC den geminderten Wert einer Minderheitsbeteiligung wider, der aus dem Mangel an Kontroll- und Mitbestimmungsmöglichkeiten resultiert.
Beide Abschläge können unterschiedliche wirtschaftliche Gegebenheiten abbilden. Sie sollten jedoch nicht einfach mechanisch addiert werden. Ihre Anwendung hängt von der Bewertungsgrundlage, der Ebene, auf der die Bewertung durchgeführt wird, und davon ab, ob die zugrunde liegende Bewertung die relevanten Merkmale der Beteiligung bereits berücksichtigt.
Herausforderungen
Die Bestimmung des DLOM stellt Gutachter vor verschiedene methodische und praktische Herausforderungen. Ein zentrales Problem liegt in der Subjektivität der Schätzung: Es gibt keine allgemein anerkannte Berechnungsmethode, was zu erheblichen Unterschieden bei den Schätzungen führt.
Unterschiedliche Gutachter können verschiedene Modelle, Annahmen oder Benchmarks verwenden, was zu variierenden Abschlägen führt.
Eine weitere Schwierigkeit ergibt sich aus der begrenzten Datenverfügbarkeit. Private Unternehmen verfügen nicht über denselben Reichtum an Marktdaten wie börsennotierte Unternehmen. Dieser Mangel an vergleichbaren Verkaufs- oder Transaktionsdaten für ähnliche Unternehmen erschwert eine präzise Schätzung des DLOM.
Die Wahl eines geeigneten Bewertungsmodells stellt eine zusätzliche Herausforderung dar. Da es keine universell anerkannte Berechnungsmethode gibt, können unterschiedliche Ansätze und Modelle zu verschiedenen Ergebnissen führen.
Besonders kritisch ist das Risiko einer Über- oder Unterschätzung des Abschlags. Ein zu hoher DLOM kann zu einer erheblichen Unterbewertung des Anteils und damit zu unfairen Ergebnissen bei Transaktionen führen. Umgekehrt kann eine Unterschätzung des DLOM den Wert aufblähen und zu unrealistischen Erwartungen bei Verkäufern oder Anteilseignern führen.
Fazit
Der DLOM hat sich als wichtiges Instrument in der Unternehmensbewertung etabliert. Seine besondere Bedeutung liegt darin, die wirtschaftlichen Auswirkungen der eingeschränkten Handelbarkeit von Unternehmensanteilen zu erfassen.
Durch die Kombination von quantitativen und qualitativen Bewertungsansätzen kann der DLOM eine faire und realistische Wertermittlung unterstützen, die die spezifischen Merkmale nicht börsennotierter Unternehmen widerspiegelt.
Die verfügbaren empirischen Belege zeigen jedoch, warum ein pauschaler DLOM-Prozentsatz nicht mechanisch angewendet werden sollte. Veröffentlichte Studien belegen erhebliche Schwankungen bei den beobachteten Abschlägen, und neuere Untersuchungen deuten darauf hin, dass Faktoren wie die erwartete Sperrfrist das Ergebnis wesentlich beeinflussen können (vgl. Finnerty, 2025; Koeppel, 2026).
Der angemessene DLOM sollte daher durch die gewählte Methodik, empirische Belege, unternehmensspezifische Faktoren sowie die Umstände des Bewertungsstichtags gestützt werden.
Referenz
- Finnerty, J. D. (2025). The Discount for Lack of Marketability Term Structure. Journal of Financial Research, 48(4), 1738–1764.
https://doi.org/10.1111/jfir.12457 - P. Ransome & Satchit. (2009). Bewertungsabschläge bei Erbschaft- und Schenkungssteuer. Journal of Accountancy. https://www.journalofaccountancy.com/issues/2009/jul/20091463/
- Michael R. Koeppel (2026). Erhöhte Sorgfaltspflichten für gerichtlich bestellte Gutachter bei Unternehmensbewertungen. American Bar Association.
- Internal Revenue Service (IRS). Abschlag für mangelnde Fungibilität (DLOM). https://www.irs.gov/pub/irs-lbi/dlom.pdf
Aktualisiert am 12. August 2026
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