Private Credit ist selten eine Buy-and-hold-Geschichte bis zur Endfälligkeit. Ein Sponsor kauft ein Unternehmen, saniert es oder lässt es über drei bis fünf Jahre wachsen und verkauft oder refinanziert dann. Das Darlehen, das den Deal finanziert, läuft auf dem Papier vielleicht sechs bis sieben Jahre, in der Praxis wird es aber zurückgezahlt, sobald der Plan aufgeht.
Kreditgeber wissen das und verhandeln deshalb, was bei vorzeitiger Rückzahlung geschieht. Diese Klauseln verändern die erwarteten Zahlungsströme und damit den Preis. Doch was sind das für Ausstattungsmerkmale, und was bedeuten sie für die Bewertung?
Kündbarkeit und Andienungsrecht
Kündbarkeit (Callability) ist das Recht des Kreditnehmers, vor Fälligkeit zurückzuzahlen. Im Private-Credit-Markt gibt es dieses Recht selten umsonst. Kreditgeber schützen sich auf mehrere Arten:
- Kündigungssperrfrist (Non-Call-Periode). Ein Zeitraum, in dem eine vorzeitige Rückzahlung nicht zulässig ist.
- Vorfälligkeitsentschädigung. Die Gebühr, die der Kreditnehmer dem Kreditgeber für die Rückzahlung vor Fälligkeit zahlt. Ein Hard Call NC1/102/101 bedeutet: keine Kündigung im ersten Jahr, 2 % Aufschlag bei Rückzahlung im zweiten Jahr, 1 % im dritten Jahr, danach zu pari.
- Make-Whole. Der Kreditnehmer entschädigt den Kreditgeber für die Zinsen, die dieser verdient hätte. Die Ausgestaltung variiert: Manche Verträge verlangen die vollen, nicht abgezinsten Zinsen für die ersten ein oder zwei Jahre, andere decken die gesamte Restlaufzeit ab, abgezinst mit dem risikolosen Zins oder dem risikolosen Zins zuzüglich eines nominalen Aufschlags, z. B. 50 Basispunkte. Die Konditionen variieren, maßgeblich ist der Darlehensvertrag.
Das Muster ist entscheidend: Der Schutz ist am Anfang am stärksten und nimmt dann ab. Ab dem dritten oder vierten Jahr können die meisten Kreditnehmer zu pari aussteigen.
Das Andienungsrecht (Puttability) ist das Spiegelbild: das Recht des Kreditgebers, eine vorzeitige Rückzahlung zu verlangen. Bei Private-Credit-Darlehen ist es aus drei Gründen weit weniger verbreitet. Erstens schützen variable Kupons den Kreditgeber bereits vor steigenden Basiszinsen, womit das klassische Motiv für den Put einer Anleihe entfällt. Zweitens geben Covenants und Kündigungsgründe (Events of Default) Kreditgebern einen vertraglichen Ausweg, wenn sich die Bonität verschlechtert. Drittens löst ein Kontrollwechsel (Change of Control) ohnehin meist eine Pflicht zur vorzeitigen Rückzahlung aus, die bereits wie ein Put zu pari wirkt.
Die Mathematik
Aus Sicht des Kreditgebers:
Kündbares Darlehen = Darlehen ohne Optionsrechte − Wert der Kündigungsoption des Kreditnehmers
Andienbares Darlehen = Darlehen ohne Optionsrechte + Wert der Andienungsoption des Kreditgebers
Beginnen wir mit dem Darlehen ohne Optionsrechte. Sein Preis bewegt sich gegenläufig zur Rendite, die der Markt verlangt. Sinken die Renditen, weil die Basiszinsen fallen (bei festverzinslichen Darlehen) oder sich die Bonität des Kreditnehmers verbessert, sind die Zahlungsströme mehr wert, und der Preis steigt über pari.
[GRAFIK 1 – „Niedrigere Renditen, höherer Preis“ – Bild-Upload ausstehend: callable-loan-price-yield-chart.png]
Stellen Sie sich nun vor, das Darlehen hätte eine Kündigungsoption. Der Wert der Kündigungsoption des Kreditnehmers würde dem Darlehen folgen: Steigt der Wert des Darlehens, steigt auch der Wert der Option. Solange das Darlehen weniger wert ist als der Kündigungspreis, ist die Option wenig wert. Bewertet der Markt das Darlehen zum Beispiel mit 97, zahlt es niemand zu 101 zurück. Steigt das Darlehen ohne Optionsrechte über 101, kommt die Option ins Geld, und ihr Wert steigt zunehmend im Gleichschritt mit dem Darlehen.
Das ist der entscheidende Mechanismus. Jeder Punkt, den das Darlehen ohne Optionsrechte gewinnt, wird zunehmend durch einen Punkt Optionswert in die Gegenrichtung ausgeglichen. Der Preis des kündbaren Darlehens flacht ab und pendelt sich nahe dem Kündigungspreis ein, sobald das Darlehen kündbar ist, egal wie weit die Renditen fallen.
[GRAFIK 2 – „Die Kündigungsoption deckelt den Preis bei fallenden Renditen“ – Bild-Upload ausstehend: callable-loan-call-cap-chart.png]
Zinstechnisch ist die Kündigungsoption des Kreditnehmers bei einem festverzinslichen Darlehen eine Receiver-Swaption, bei mehreren Kündigungsterminen eine Bermuda-Swaption: das Recht, den festen Kupon gegen einen variablen zu tauschen, was einer Rückzahlung und Refinanzierung zum heutigen, niedrigeren Zins entspricht. Bewerter bepreisen sie typischerweise mit einem Zinsbaum: An jedem Kündigungstermin wird geprüft, ob die Rückzahlung günstiger ist als die Fortführung, und dann wird auf heute zurückgerechnet. Die meisten Private-Credit-Darlehen sind jedoch variabel verzinst, sodass fallende Basiszinsen dem Kreditnehmer wenig Anlass zur Kündigung geben. Was sich bewegt, ist sein Spread, und derselbe Ansatz wird mit dem Spread als Variable angewendet.
In der Praxis
Ist die Restlaufzeit kurz, etwa ein oder zwei Jahre, und der Aufschlag nahe null, nehmen Bewerter typischerweise eine Abkürzung: Läge der DCF-Wert über dem Kündigungspreis, wird er auf den Kündigungspreis begrenzt. Bei wenig verbleibender Zeit fällt der Zeitwert der Option weniger ins Gewicht, daher die Abkürzung. Bei längerer Restlaufzeit kann der Zeitwert der Option jedoch eine Rolle spielen.
Ein Beispiel: Warum es für die Bewertung zählt
Nehmen wir ein bewusst optimistisches Beispiel: ein fünfjähriges Darlehen, zu pari ausgegeben zu Euribor + 450 Basispunkten an einen Kreditnehmer mit Single-B-Rating, mit Kündigungsschutz NC1/102/101. Nach achtzehn Monaten hat das Unternehmen seine Verschuldung abgebaut und entspricht nun einer BB+-Bonität. Vergleichbare Spreads liegen bei rund 250 Basispunkten (illustrativ).
Rechnen Sie ein einfaches DCF über die verbleibenden dreieinhalb Jahre. Rund 200 Basispunkte Überschussmarge, abgezinst mit dem neuen, engeren Zins, ergeben für das Darlehen etwa 106,5 (illustrativ).
Berücksichtigen Sie nun die im Darlehensvertrag vorgesehene Kündigungsoption. Der Kreditnehmer kann sich zu Euribor + 250 refinanzieren und zu 102 zurückzahlen. Kein rationaler Käufer zahlt 106,5 für ein Darlehen, das ihm zu 102 genommen werden kann. Der Fair Value liegt nahe am Kündigungspreis, nicht bei 106,5.
Wer die Kündbarkeit ignoriert, erzeugt nicht bloß Rauschen. Er überbewertet systematisch die besten Darlehen im Portfolio, genau die, die ein Bewerter am wenigsten hinterfragt. Darlehensbewertung heißt nicht nur, auf Spreads zu schauen, sondern das Gesamtbild im Blick zu behalten.
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